直面市场系统性风险

　　提要：

　　政策调控传闻甚嚣尘上，系统性风险紧迫地的跳入眼前，投资者不得不直视面对。研究表明，在一个政策干预较多且预期不明朗的市场中，利用股指期货对冲风险的效果将会比较明显。

　　投资的风险主要由两个部分组成：系统风险和非系统风险。

　　系统风险又称市场风险或不可分散风险，是指那些影响市场上所有公司的因素导致的风险。系统风险是由公司外部因素引起的，例如：自然灾害、经济周期、通货膨胀、能源危机、宏观政策调整等。

　　非系统风险又称特有风险，是指仅仅影响个别

　　国外成熟市场的系统风险比率一般为10%~20%,研究表明2002年至2004年间中国市场的系统风险比率在30%~50%，其中沪市系统风险从02年的58%下降到03年35%，04年为36%；对于02年前的系统风险，研究发现，中国证券市场系统性风险占总风险的比例年均为9.8%。由此可以发现中国市场的系统风险比率较之美国和其他成熟市场的系统风险比率要高很多。

　　随着股权分置改革的推进，中国的资本市场得到长足的发展，市场的风险结构也发生了相应的变化，对当前阶段市场风险的研究将有助于股指期货推出后的对冲风险操作。本文将详细阐述2004至今整个市场的系统风险变化趋势以及不同风格和行业的系统风险变化之趋势。

　　市场系统性风险之变化路径

　　通过系统风险模型的研究和测算，我们发现，沪市的系统风险比率从04年约37%(36.77%)的系统风险比率下降到05年的17.6%，再到近期的11.98%，但系统风险的标准差略有回升，反映出不同股票的系统风险比率差异略有扩大。而深市的系统风险比率也是从04年的30.24%下降到05年的26.55%，再到近期的18.09%，但标准差变化很小。

　　在市场震荡或调整时，市场系统风险大大增加。非系统风险可以通过投资组合来降低，而系统风险只有通过股指期货套期保值来规避。由于沪深300指数是股指期货标的，所以直接研究沪深300成份股相对于沪深300指数的系统风险变化趋势有助于了解沪深300股指期货在对冲系统风险时的效果。

　　沪深300成分股的系统风险从04年的37.58%微降到05年的37.10%，到最近降为28.48%，下降速度慢于A股市场整体的系统风险比率，同时系统风险的绝对比率也明显高于A股整体市场。利用股指期货可以对冲到组合的较大系统风险。标准差的增加，表明在沪深300成分股中，个股的系统风险比率分化加大，这在一定程度上是由于沪深300样本股数量显著少于上证指数样本股而使统计结论有异。

　　沪深300成分股系统风险变化

　　更深入的分析沪深300成份股中的几个重要行业的系统风险，我们从六大行业系统风险比率走势图可看出，金融保险业和水电行业的系统风险比率略高于所有成分股的系统风险比率。六大行业除水电行业外的系统风险走势与所有成分股的系统风险走势基本一致，在最近几次市场调整中，系统风险比率更是近乎一致。

　　再从市值角度分析，可以看出沪市的大市值和小市值系统风险走势是在分化，深市的大小市值趋势相近是由于深市中的大市值公司较少，仍有些许市值不是非常大的股票在其中起到了平滑的作用。但通过比较，我们看出真正的市值很大的公司其系统风险并没有大幅的下降，倒是市值很小的公司系统风险明显下降，并带动整体市场的系统风险下降，这类小市值股票系统风险比率下降的同时，非系统风险比率必然在上升，像07年初群魔乱舞的ST股便是典型的这类股票。

　　系统风险变化路径背后之原因

　　上文中对这一问题已有部分阐述，在此再系统地列举些主要的原因。

　　由于股改等一系列的政策使中国资本市场的发展获得了巨大的动力，市场开始向健康的方向发展，这造成了市场整体系统风险的下降。欧美成熟市场的系统风险水平一般是在10%~20%，中国市场正在向这一方向迈进，但过程确实耐人寻味。

　　其一便是，系统风险月度抖动剧烈，系统风险在高位徘徊许久后，降到低位后仿佛变得难以驾驭了，市场的几次大跌便是系统风险的释放，这也说明了市场现在进入了宽幅震荡的时期，虽然趋势上系统风险在下降，但我们仍需防备系统风险短期内的上升。

　　其二是宽泛的大中小市值股票的系统风险走势基本一致，但市值特别大的股票的系统风险并无显著的下降，同样的市值特别小的股票的系统风险显著地下降了。造成这一现象有几个原因，指数的编制规则客观上造成了许多大市值股票的纳入，并且在指数的权重因其市值的巨大而变得很高，不可避免的使得这些大市值公司与指数的相关程度加强；同时小市值股票(尤其是些垃圾股)的投机色彩浓重，与大盘偏离较大，与其说它的系统风险低，倒不如说它的特有风险高，而在市场调整的那段日子中，这些股票的系统风险却不约而同地上升了，所以我们就看到了那几个月整体的系统风险很高。

　　其三是沪深300成份股和非成分股的系统风险走势基本一致，为了对股指期货对冲风险提供借鉴，同时沪深300成分股中各个行业的系统风险比率也各有差异，像金融保险和水电行业的系统风险比率就较高。

　　利用期指对冲风险效果将比较明显

　　通过对沪深300成份股相对于沪深300指数的系统风险年度走势的分析，发现其整体系统风险下降幅度相对于整体A股市场偏小，说明利用股指期货来对冲沪深300成分股中的系统风险效果将会较好。

　　在07年调整背景下，从各个行业的系统风险比率在今年的数据以及往年的平均数据看。各个行业的系统风险比率并无巨大差别，行业较大的行业平均系统风险比率均在35%以上，所有行业的平均系统风险比率都在30%以上。所以沪深300成份股中的权重行业利用股指期货对冲风险的效果将会比较理想。

　　观察今年前五个月系统风险的走势均呈现出剪刀型的图形表现(除传媒行业)，2月和5月底的调整使得短期系统风险大幅增加，这也从一个侧面解释了如今A股市场系统风险的来源仍是政策因素。近期市场中更是政策传闻满天飞，在这样一个政府干预较多并且预期不明朗的市场中，利用股指期货对冲风险的效果将会比较明显。