青岛海尔：业绩持续增长 估值水平提升

　　邹高 天相投顾

　　青岛海尔(600690)是天相2007年“十大金股”之一，自天相“2007年年度策略会”重点推介以来，市场表现强劲。近期，我们又前往公司进行实地调研，通过与公司方面的深度沟通，我们认为公司今后表现仍将大有可为。

　　2006年，国内家用制冷行业产品生产规模持续增长，行业收入与利润实现同步增长，摆脱了2005年“增收不增利”的经营困境。从产品产量方面来看，电冰箱产量快速增长，家用空调器生产进入平稳增长期。国家统计局数据显示，2006年国内电冰箱产量4,200万台，同比增长28.9%；家用空调器产量7,943万台，同比增长5.5%。从家用制冷行业的收入与利润规模来看，2006年前三季度累计实现产品销售收入2,092亿元，同比增长15.1%；累计税前利润42.4亿元，同比增长15.2%，实现与销售收入同步增长，彻底摆脱了国内家用制冷行业2005年“增收不增利”的经营困境。

　　2006年，国内家用制冷行业主要产品出厂均价、出口均价都有不同幅度的上涨。2006年1-10月，电冰箱出厂价格同比小幅上涨0.37%；家用空调出厂价格则上涨4.1%，为2000年以来的首次上涨。出口方面，电冰箱均价94美元/台，同比增长15.5%；家用空调均价153美元/套，同比增长8.51%，这是继2005年度均价上浮后的再次上涨。我们认为，价格的上涨主要有两方面的原因驱动，其一原材料采购价格上涨向终端消费领域的部分传导；其二国内家电行业龙头企业的市场份额提升促进国内市场产品销售结构的变化。

　　行业龙头的收入、利润增幅水平高于行业平均水平，盈利能力逆势提升。近三年以来，行业龙头的收入复合增长率21%，利润复合增长率17%，都远高于同期行业平均水平。尤其是2005年以来，家用制冷行业上游原材料价格持续上涨压缩行业利润空间，但行业龙头的盈利能力却逆势提升，这充分显示了行业龙头企业的系统制造优势和抗市场风险能力。

　　行业龙头的市场占有率进一步提升。我国空调市场正呈现寡头垄断或高集中寡头垄断型的市场结构。以海尔、格力、美的为首的国内空调行业三大品牌的内销市场集中度逐年提高，从2002年的33%提高到2006年的55%。出口市场方面，2006年家用空调行业龙头在出口市场的强势发展，促使出口市场的集中趋势要比内销市场更为明显，三大品牌出口量的行业占比为40%，比上年提高9个百分点。

　　我们对国内家用制冷行业发展趋势的研判国内市场的产品更新需求和海外市场开拓日益成为推动国内家用制冷行业发展的主导力量，行业龙头的技术创新优势、品牌优势，以及大规模制造的成本控制优势，将会促进产品市场和行业利润进一步向业内龙头企业集中。

　　青岛海尔(600690)经营业绩具备持续增长能力公司现有资产(电冰箱、家用空调器)的业务规模和盈利能力稳步提升。2006年3季报显示，公司现有业务主营业务收入同比增长10.4%，主营业务利润同比增长35.6%，综合毛利率同比提升了2.7个百分点，净利润率同比提高0.23个百分点，净值产收益率同比提高0.85个百分点。

　　集团优质“白电”资产注入将促进公司每股收益增厚6、7分钱。公司拟以4.97元/股的价格向海尔集团定向增发1.42亿股，收购集团旗下的四块“白电”资产(见表1)，此举不仅解决了同业竞争问题，同时由于拟收购资产的净资产收益水平不低于公司现有资源，这将为公司经营业绩的可持续增长提供动力。

　　通过测算，公司拟收购资产的2006年中期的平均净资产收益率为9.33%，远高于公司现有资产的同期收益水平。不难看出，这些优质资产的注入不仅会推动公司收入规模快速扩张，同时也会对每股收益有明显的增厚效应。以2006年中期数据测算，上市公司实现净利润18,713万元，对应股本为11.96亿股，每股收益0.156元；而拟收购资产同期合计实现净利润8,493万元(考虑权益比重为5,634万元)，对应股本为1.42亿股。在考虑股本扩张因素的影响下，我们模拟出公司完成资产注入后的2006年中期每股收益为0.182元(已考虑权益比重的影响)，每股收益较资产注入前增厚近3分钱(若为完整会计年度，则业绩增厚幅度估计将在每股6、7分钱左右)，业绩水平提升幅度16.7%。

　　推动公司业绩增长的短期因素。①免缴

商标费可每年节省管理费用约7,000万元，缓和了调低关联交易费用率而导致的营业费用攀升。②公司在2001年曾向集团溢价收购家用空调资产74.45%的股权，产生了14.5亿元的股权投资差额，分10年摊销。公司计划2007年开始将剩余的5.92亿元未摊销余额冲减资本

公积金，则今后四年每年将不再摊销1.45亿元股权投资差额，投资收益的增加可令当年全面摊薄每股收益增加0.1元左右，而净资产的冲减会促进净资产收益率的提高。

　　经销模式变革将会促进公司业绩实现持续增长。公司决定在重庆设立重庆海尔家电销售有限公司，并由该公司在全国各地设立42家分公司自主从事产品销售业务。公司以往的产品销售都是通过海尔集团的物流平台来完成的，而海尔集团物流平台的运营高效率也是被市场认可的。对于公司自建销售渠道的举措，我们认为实质上可能是在海尔集团物流平台上进行业务切割，也就是说公司自建营销体系将在业务结算方面完全独立于海尔集团的物流体系，而我们也相信这种销售业务结算流程的切割不会对公司产品终端销售市场产生影响。从运营成本上来看，公司自建营销渠道可能会业务结算上增加少量的费用，但不存在产品市场开拓方面的成本增加。

　　在自建营销渠道以前，公司产品是以一定的折价率通过海尔集团的物流平台进行销售，因而从历年的公司年度财务报表来看，其综合毛利率要比业内同行低近10个百分点，而相应的营业费用率也要低7、8个百分点，对于公司自建销售体系对业绩水平的影响，根据我们目前掌握的数据暂时无法作出量化分析，但有一点是肯定的，自建营销渠道将会对公司业绩持续增长带来正面影响。

　　另外，据我们了解公司也有通过再次定向增发收购集团工贸公司与采购公司的意向，以实现采购、生产和销售一体化，进一步解决关联交易。此举将有助于公司提高主营业务收入和利润的规模，而且采购与营销环节丰厚利润也会促进公司业绩增长。

　　..市场估值水平具有溢价空间通过设立销售公司消除关联交易有助于市场重估公司的内在价值。在自建营销渠道之前，公司家电产品销售都是通过海尔集团物流平台运作的，尽管能够有效降低运营成本，但由此也引发投资者对上市公司与集团所存在的大量关联交易而担心，认为大量关联交易将会影响上市公司的独立性。在全流通市场中，这种状况曾严重影响了市场对公司的合理估值。

　　后续资产注入将进一步提升公司价值。据我们了解，未来海尔集团在国内的所有“白电”业务都将可能由A股上市公司青岛海尔(600690)来运营，因而不排除今后将目前港股上市公司所拥有的另一块优质“白电”资产(洗衣机、热水器)再回注到A股上市公司的可能。

　　完善治理结构提升市场估值水平。公司通过实施股权激励计划，促使内部考核机制进一步市场化，此举将有助于提升投资者对公司的市场认同度。

　　考虑品牌价值对估值水平的提升。公司是国内家电行业的龙头企业，“海尔”是国内家电第一品牌，作为2008年

北京奥运会赞助商“海尔”将赢得一个向世界充分展示中国家电产品的绝好机会。我们认为，如果说2008年北京奥运会后能够在中国出现世界级的家电品牌，那么“海尔”将是第一个。

　　二级市场估值水平与公司内在价值存在背离。当前全A市场平均市盈率水平34倍(流通股加权、剔除亏损)、家电行业为37倍(流通股加权、剔除亏损)，家用制冷板块为29倍(流通股加权、剔除亏损)。根据我们的盈利预测，公司作为家电行业龙头07年动态市盈率仅为21倍。

　　盈利预测与投资评级我们预计公司2006年每股收益0.30元。

　　考虑到公司定向增发形成股本扩张、以及拟注入资产对公司未来业绩将有实质性贡献等因素，我们预计公司2007年每股收益为0.51元(已考虑股本扩张摊薄因素)、2008年摊薄每股收益为0.60元。

　　根据我们的盈利预测，公司作为家电行业龙头07年动态市盈率仅为21倍。维持增持的投资评级。

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