深度|北讯集团财务异象：何以与万福生科、蓝田股份惊人相似？

9月以来，北讯集团（002359.SZ）受资金链负面消息影响，连续7个跌停，公司连发三道控股股东股份质押触及平仓线的风险提示公告。

股价下跌可能引发连锁反应。昨晚，深交所下发关注函，要求北讯集团说明控股股东龙跃集团和股东天津信利隆平仓风险的应对措施，以及公司控制权发生变更的风险，并询问公司是否存在应披露未披露的重大事项。

北讯集团的股价表现超出了消息面的影响预期。不止一位通信业分析师对第一财经记者表示，北讯集团基本面和财务数据存疑，融资型增长模式难以维继，可能是北讯集团市值蒸发大半的真实原因。

梳理数据，自并购北讯电信以来，2017年6月30日、2017年末、2018年6月30日，北讯集团的总负债分别为39亿、65亿、101亿元，在增发募资向子公司北讯电信增资15亿的情况下，公司资产负债率仍不断攀升，分别为50.61%、51.7%、61.53%。

2017年6月30日、2017年末、2018年6月30日，该公司相应期间筹资活动产生的现金流净额分别为50亿、68亿和24.7亿，投资活动产生的现金流净额则分别为-34.9亿、-69.8亿、-34亿元。经营活动产生的现金流净额分别为4.3亿、5.4亿和5.1亿。这表明，北讯集团的经营活动和投资活动，基本由筹资活动产生的现金来维持。

财务专业人士还向第一财经记者指出，北讯集团的融资型增长还表现在巨额财务费用支撑下的增长。2017年下半年和2018年上半年，北讯集团实现净利润1.9亿、2.6亿元，但财务费用就分别花费了7000万和1.3亿元。

而在在建工程、工程物资、固定资产折旧、应收账款等科目数据方面，专业人士向第一财经记者分析称，北讯集团的财务数据出现了与万福生科、蓝田股份、乐视网类似的异常表现。

火箭般窜升的在建工程和工程物资

历史总是惊人相似。2002年蓝田股份财务造假案，和2012年万福生科财务造假案的一个共同特点是，通过虚构“在建工程”，从而虚构资产，然后从“在建工程”中洗出资金，以销售收入的形式回流企业。

以万福生科为例，根据其造假案被相关部门查实之后的更正公告，截至2012年6月底，万福生科在建工程虚增8036万，预付款项虚增4469万。2008 年~ 2010年分别累计虚增销售收入约4.6亿元，虚增营业利润约1.13亿元。

蓝田股份造假被揭发前，也同样出现在建工程异象。蓝田股份上市后，流动资产规模变化不大，但固定资产（包括在建工程）的增长速度却远远高于流动资产，公司每年都斥巨资投入工程建设。至2000年年底，蓝田的固定资产已达21.69亿元，占总资产的76.4％。

专业人士认为，北讯集团在建工程和工程物资的增长异常情况，比万福生科和蓝田股份，有过之而无不及。

2016年度、2017年度和2018年中报，北讯集团三期实现的销售收入分别为9.4亿、21亿、19.69亿元，在建工程（撇除工程物资）分别为151万、5.5亿、12.5亿元；工程物资分别为0、24.7亿、37.8亿元。

在建工程加工程物资暴增的速度，远远大于销售收入增长的速度。至2018年年中，固定资产加在建工程合计已经达到了84亿，占总资产的比例达到了51%。

广州某私募通信行业李姓分析师告诉第一财经记者，“通信行业需要建设基站，固定资产和在建工工程确实需要大量的投入，但北讯集团的投入远远超出了行业平均水平。”

根据Wind资讯数据统计，A股9家专网通信概念股中，除北讯集团外，固定资产、工程物资、在建工程总和占总资产的比例，都没有超过20%，平均9家公司的这一比率，只有15%。

专网通信概念股固定资产、工程物资、在建工程总和占总资产的比例

数据来源：Wind资讯

2018年8月30日，北讯集团针对第一财经此前关于该公司资金链真相调查的报道，承认上半年部分债务已经逾期，短期债务存在偿还压力。在资金链如此紧张的情形下，北讯集团在上年末已有24亿工程物资没有消化完毕的基础上，在2018年上半年又增加了13亿工程物资，“这实在令人费解”，上述分析师对记者表示。

财务专家马靖昊和夏草曾分析指出，在建工程、工程物资相比固定资产，更可能成为造假科目的原因在于，固定资产需要计提折旧，会相应减少利润，而在建工程和工程物资则不会。而且，在建工程和工程物资相比虚增应收账款来进行收入造假，经营现金流净额与净利润显得更匹配，不会差距太大太难看。

比如万福生科的经营现金流就一直表现很正常，其财务造假是因为在建工程资产，从而套取资金进入销售收入和回款循环的造假链条被发现。证监会检查组在例行检查中发现，万福生科的设备采购款并没有打给供应商，而是打给自然人，下游销售回款也不是客户打过来，而是自然人打款。

北讯集团的经营现金流也同样表现优异，财报数据显示，2017年下半年和2018年上半年，净利润分别为1.9亿、2.6亿元，实现的经营净现金流为1.1亿、5.1亿元。

异于行业的折旧速度

在贾跃亭掌控乐视网期间，有包括刘姝威在内不的财务专业人士指出，与优酷网等同行业相比，乐视网无形资产摊销速度太慢，有少计摊销而虚计利润之嫌。

2017年年报， 融创主导下的乐视网因一次性计提108亿资产减值令资本市场哗然。其中无形资产摊销30亿，减值33亿，合计因无形资产造成资产减值损失66亿元。证明上述财务专业人士此前对乐视网虚计无形资产少计摊销的质疑所言不虚。

北讯集团在固定资产的折旧速度和折旧率上，可能也蕴藏着与乐视网无形资产相类似的风险。

2018年上半年，北讯集团固定资产计提折旧1.92亿，与期末全部固定资产账面价值33.55亿元相比，半年折旧率为5.7%，年化折旧率只有11.4%。

期末33.55亿固定资产中，占大头的是通信设备，账面价值达到了29.18亿。2018年上半年，通信设备计提折旧1.73亿元，半年折旧率5.9%，年化折旧率只有11.8%。

第一财经记者查阅公司中报报表附注注明的折旧方法，其中通信设备按8-10年折旧，年折旧率9.7-12.13%。这远低于A股上市公司对通信设备的折旧率。

通过智能投研平台IBDATA一键搜索发现，A股上市公司保有的通信设备固定资产，基本按5年年限折旧，考虑残值因素，年折旧率基本为19.4%。

其中单独列出通信设备作出折旧说明的，至少有中国联通、国脉科技、盐湖股份三家公司。

中国联通通信设备折旧年限是5-10年，年折旧率是9.5-19.4%。国脉科技通信设备的折旧年限是5年，年折旧率是19.4%；盐湖股份通信设备的折旧年限是5年，年折旧率19.4%。

如果按照上述行业内通行的19.4%年折旧率，2018年上半年，仅通信设备计提的折旧就应该达到2.83亿元，将比原来的折旧计提数额1.73亿增加1.1亿元，由此，不考虑递延所得税影响，2018年上半年2.6亿净利润将减少至1.5亿元。

还有，一家公司以现有的和未来预期的营收规模，应该保有的固定资产和在建工程也不可能偏差太大。这一比率，可以用固定资产和在建工程（合计）周转率指标来衡量，即为了实现一元销售收入，需要多少固定资产和在建工程来支撑。

同样是拿上述9家专网通信行业数据比较，可以发现，2017年和2018年上半年，北讯集团的年化固定资产和在建工程周转次数在 0.5-0.6次左右，远远低于行业平均水平4.5-5.5次。

专网通信概念股固定资产加在建工程周转率

单位：亿元

数据来源：Wind资讯

画饼869亿？

资料显示，北讯集团固定资产、在建工程主要用于1.4GH z无线宽带网络工程建设上。北讯集团指望巨额的固定资产和在建工程建设，能够在获得超过800亿元的收益。

2018年半年报，北讯集团公布了广东、天津、上海、深圳、河北、珠海的1.4GH z无线宽带网络建设工程固定资产投入情况，上述六地累计投入固定资产84.6亿，仅2018年上半年就投入25.77亿。

北讯集团称，上述六地固定资产，预计实现收益合计869亿。

专网通信整体市场规模有多少？北讯集团一家就预期从这一市场获取869亿元收入，有没有可能？

参考第三方数据，可能表明这一预期偏离实际。几天前，另一家上市公司新宏泰，为收购一家新三板专网通信行业标的海高通信，公布了来自深圳前瞻研究院的数据。

根据该研究院的数据显示，2018年-2022年，我国专网通信行业，五年合计的市场整体规模，不过1119亿元。这还包括了除1.4GHz频段以外，比如1.8GHz等其他频段的市场容量。

考虑到五年基本为通信设备的使用年限，北讯集团预期的869亿收入，覆盖期间也应该在2018-2022年。

那么，北讯集团一家公司、仅四城两省的1.4GHz频段固定资产投资，五年就预期收割869亿的销售收入，占到专网通讯领域五年内全市场整体规模的77%。这让专业人士颇为惊讶。

“专网通信行业数据的确存在不透明，较难分析的状况，但869亿预期收益，听上去太浮夸了”，上述分析师认为。

根据北讯集团的预算，上述四城两省1.4GHz无线专网建设的投入总预算为141亿元，即便按总投入预算来计算，869亿元收入，看上起来也有些离谱。“一般来说，通信行业某固定资产的收入与投入之比，在2到3倍之间，不可能相差太大。按北讯集团这141个亿的固定资产投入测算，未来产生的营业收入在300亿至420亿之间。”该行业分析师认为。

应收账款波动谜团

刘姝威女士在研究蓝田股份财务报表时，发现最异常的一点是，蓝田股份2000年主营业务收入 18.4 亿元，而应收账款仅 857 万元。刘姝威认为，十几亿的现金交易太反常，收入和应收账款数据极不可信。

而有专业人士分析认为，北讯集团的应收账款情况，有着比蓝田股份更为曲折的波动和异常。

2017年5月31日，是原齐星铁塔（现更名为北讯集团）并购北讯电信的“购买日 ”。2017年6月30日至2017年末，合并报表共实现营业收入将近14亿，但应收账款却由9个亿，下降到8.7亿。

结算方式上，北讯集团给客户是有一定账期的。根据公司公布的结算条款，北讯集团与客户签订合同后,由客户支付30%~40%的预付款，公司按照交货期约定供货后客户支付30%~40%货款，验收后2个月内客户按照合同约定支付尾款；在调试期间北讯电信不收取通信费,之后的通信费一般按月计费，确定数量和收费金额，按季度进行结算。

这段表述表明，北讯集团无论是设备销售还是通信服务费费，都应该有两个月及以上的账期。专业人士指出，在有账期的情况下，营收剧增应收账款不增反降，难言正常。

北讯集团的应收账款变化，要分成三个时间段来看。刚才讲述的是购买日后至2017年年末，北讯集团应收账款的异常情况。

再来看购买日之前的情况。购买日前，北讯电信应收账款，是急剧上升的。2016年年末的应收账款余额为3.62亿元，相比2015年的9441万元，上升2.68亿元，增长接近2倍；但营业收入从2015年的7.45亿元，上升到2016年的10.87亿元，只增长了47%。

常态来看，只要给客户账期，随着营收剧增，应收账款只能是滚动增加。但2017年下半年，应收账款不升反降，可能存一种情形，即购买日之后，上市公司通过定增募资，向北讯电信增资的15亿元，以及并入上市公司后北讯电信急剧上升的负债获得的资金，填补了此前应收账款剧增的窟窿。这种情况下，2017年末应收账款的减少，很有可能与人为干预有关，并非真实下降，如果2017年下半年应收账款的下降为人为干预，则之前在2016年剧增的应收账款，也同样会存在疑问。

再继续看另一时段，2017年末至2018年年中的情况。2018年上半年，北讯集团应收账款又突然暴增。这一期间，公司实现19.6亿营收， 应收账款则从期末8.7亿元，暴增至17.3亿元，增加额达8.6亿元，居然近一半营收来自应收账款。这种表现一反上个半年的会计年度，收入增长而应收稍降的情况。

2015年至2018年上半年北讯集团（电信）应收账款期间增加与当期营业收入对比折线图

为什么北讯集团的应收账款在2015年至2018年各个时段演绎出与营收不能匹配的曲线？其隐秘关联是否与业绩承诺压力有关？这些问题引发外界的极大关注。

根据收购方案的利润补偿协议，北讯电信承诺在2015年、2016年、2017年完成归母净利润1.43亿元、2.75亿元、4.5亿元，实际完成情况分别是1.37亿、2.89亿、4.8亿元。承诺的完成率，误差不到6%，可谓精准擦线。

在应收账款增长两倍的情况下，2016年承诺业绩擦线完成；2017年下半年应收账款不增反降，收入和利润的业绩实现，又是靠什么完成的？2018年上半年应收账款脱离营收增长速度再度暴涨，北讯集团一句“随着北讯电信业务量增长，应收账款规模变大”恐怕是难以令人信服的。

另外，第一财经记者还发现，北讯电信并购上市公司之前的2015和2016年，净资产收益率（ROE）水平高得惊人。2015年加权平均净资产收益率为24.36%，2016年则高达37.19%，甚至超过通讯行业的老大哥华为。根据华为控股公布的报表，公司2015和2016年的加权平均ROE，分别为31%，28.5%。

北讯电信2016年的综合毛利率也高得惊人，为47%，而华为2016年综合毛利率也只有40%。

专业人士还指出，与应收账款波动异常类似，北讯集团存货的变动，也难言正常。这两点与万福生科也很类似。

万福生科，主营收入由2008年的2.28亿，增长到2011年的5.53亿，平均年增长速度高达47.5%。但存货从1.42亿到2.45亿，平均年增长率只有24%。尤其是2009年至2010年，销售收入增长了32%，存货却原地踏步，几乎没有增长。

北讯电信也存在类的情况。2016年公司销售收入从9个亿，增长到2017年的20个亿，营收翻番有多，但存货却从3亿，降为2亿，2018年上半年营收实现19.6亿，较2017年同期的6.8亿元，继续以翻倍的速率增加，但存货却从2017年6月30日的2.51亿，降为2.14亿。

北讯集团在2017年年报解释称，管理层加强存货管理，存货余额和占比有所下降所致。

然而，随着营收增长，增加库存备货，不是各行业包括通讯行业的常态吗？