张庭宾：中国已重新掌握博弈热钱的主动权

　　现实再次让那些坚称“非大幅升值大幅加息，不足以给宏观经济过热和资产泡沫降温”的人哑口无言。

　　前一段时间，加大加息力度的呼声甚高，其反复强调，2007年CPI平均增幅将达到4.5%，因不能允许负利率，必须连续加息，甚至一次加息0.54%。在此种舆论压力下，国务院决策层没有加息，其效果已经初显。

　　从10月16日上证指数创出6124高点以来，加息“紧缩”不再，其反而下跌到上周五收盘的4871点，回调20.46%。各地楼价也陆续出现拐点，深圳、广州开始跳水，北京、上海也已上冲无力，交易清淡，价格走软。此前越加息“紧缩”，资产泡沫越膨胀，CPI越高涨的“怪圈”已被打破。

　　尽管因为宏观调控的滞后惯性，11月份的CPI仍有可能创新高，但笔者深信，只要宏观调控能继续针对热钱投机的主要矛盾下药，我们也将很快迎来CPI上涨“抛物线”的拐点。

　　过去一两年来，笔者一直认为：中国宏观调控的主要矛盾是与热钱的博弈。热钱势力的如意算盘是，希望通过人民币大幅升值、不断加息，同时美元不断贬值、减息，提高人民币对美元的收益率，诱使大量热钱投机中国，造成中国国内的流动性泛滥，进一步推动

股票和楼价疯狂上涨。在股指涨到顶峰后，以股指期货做空股市，引发资产价格和人民币大幅贬值。其后，在人民币资产大幅贬值2/3以上后，再廉价收购中国资产，洗劫中国民众财富……

　　在这一博弈中，热钱对中国金融决策影响力是关键一环。此前国际经济的话语权大多掌握在现行国际金融秩序的既得利益者手中；同时，正在与全球经济和金融一体化中的中国面临着前所未有的新局面，比较缺乏博弈经验；加上一些人士对某些西方经典理论的深信不疑。货币决策一度采取了以人民币不断加速升值，不断加息以“紧缩”的措施。

　　幸运的是，对于

人民币汇率改革的政策，中国一开始就确立了“主动性、渐进性和可控性”的三原则，这使得国内宏观经济的不断升温、资产泡沫的膨胀保持在一种可观察、可验证的状态，看一看到底是谁的药方有效，进而让宏观调控的主要矛盾更加显山露水。

　　今年10月份是中国宏观调控与热钱博弈的一个关键点——即国际投机热钱主力希望能够合法进入内地，在股指期货的“超级过山车”中赚取暴利，并为冲刺2008年春夏间的资产泡沫最高峰储备力量。

　　此前，尽管千亿美元计的热钱已“八仙过海“般进入内地，但其毕竟是非法的，为热钱的主力——比较规范的机构投资者所不屑。而“港股直通车”和A+H互换，则提供了合法通道。就“港股直通车”而言，比如热钱在内地开香港股市账户，投入1000万元，买入一只股价在0.01元的香港“仙股”，它在香港投入资金1亿元，可以很容易将其股价炒高10倍，内地的1000万就变成了1亿元，可以合法地兑换为人民币。客观上，热钱可以借“港股直通车”“一石二鸟”：一、明修栈道，暗度陈仓，“瞒天过海”进入内地；二、“偷桃换李”，让内地的投资者为疯狂的港股最后埋单，而它们则移形换位，在内地股指期货中翻云覆雨。

　　值得庆幸的是，值此关键时刻，政府果断地暂停“港股直通车”。它不仅直接避免了内地投资者在香港蒙受重大损失，而且彻底打乱了热钱试图影响内地资产泡沫周期的节奏。与此同时，宏观调控拒绝再服用“加息”药方。

　　笔者此前曾反复强调，热钱势力促成中国资产泡沫最后疯狂，靠的是三支兴奋剂。一是人民币大幅升值；二是连续加息；三是股指期货套利诱惑。前两者可以提高投机热钱的直接收益，推股指期货可以提高热钱的间接收益——因为相对于内地投资者的陌生，具有丰富股指期货实战经验和舆论影响力的热钱必然大有斩获。

　　随着“11月15日将宣布股指期货推出日期，12月28日前推出股指期货”的传言落空，这可能意味着股指期货的推出将继续被“冷冻”。换言之，中国宏观经济过热和资产泡沫膨胀一度日见沸腾之“釜”，其“釜”底的三根火薪已经被抽去两根。

　　与此同时，在国际汇市，由于欧元等货币兑美元的升值速度今年大大快过人民币，目前的

人民币升值速度已经蜕变为“中性”政策。因而，当刺激国内资产泡沫日益亢奋的兴奋剂大半不在，上证指数迅速回调，楼市开始萎靡不振很是合理。

　　对于此轮资产价格回调不用过忧，今年8月20日，本人曾在《对中国股市现阶段的基本评估》一文中指出：此轮牛市周期中，上证指数的高点在6000~12000点之间，“如果最高点控制在6000点，则A股随（可能爆发的）全球金融危机下跌后，未来还能调回来，并创新高，不改‘黄金十年’的长牛趋势，中国经济总体可以承受。”

　　笔者认为，如果此次资产价格回调周期在6~12个月，则自然破解热钱的终极目标——“后奥运危机”。诚然，也要防备另一种极端——即资产泡沫冷却的速度太快，比如短期内跌破4000点，会对投资者信心打击过大，届时亦可采取适当措施使之“软着陆”，并在筑底后，使股市在未来保持慢牛上涨。

　　最后需要指出的是，与热钱博弈的目的，不是为了把热钱置于死地，而是使其进退维谷，在可控的状态下，为中国经济发展服务。同时在目前国际金融形势前途悲观的预期下，适度的资产泡沫并非只有坏处。一言以蔽之，可以允许热钱与中国共赢，但绝不允许热钱完胜，中国完败。（作者为本报副总编，投资者决策风险自负）张庭宾

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