热钱不退 正利率只是鼻尖上的蜜糖

　　张庭宾

　　上周，随着存款准备金利率再次提高，定向票据再次发行，再加上特别国债开始释放，此真正紧缩“三管齐下”后，牛市的狂热开始降温，并在上周五显现调整迹象。然而，当9月8日的一段讲话发表后，笔者觉得本周股市会使那些希望中国股市成为“黄金十年”慢牛的人士再度失望。

　　上周六，一位相关部门的高层称：“希望实际利率为正值。”尽管他解释道：不能只以单个月份的通胀率(即CPI)来衡量实际利率，一般应以前6个月或12个月均值衡量。如果一年期存款利率扣除利息税后高于CPI，则可以认为实际利率为正值，否则为负值。如果以前6个月的均值衡量，2~7月份的CPI平均值为3.735，高于3.6%(现行一年存款利率)。

　　在市场人士普遍预期8月份CPI将再创新高，达5.8%~6.2%区间的当口，这一讲话容易让市场认为——人民币仍会继续加息以避免负利率。

　　“正利率”正在成为人民币加息的新理由。此前，人民币连续加息与加速升值的主要理由是，它将有效地紧缩国内的流动性过剩。然而遗憾的是，人民币加息和加速升值，非但没有冷却宏观经济和资产价格，反而正是在一次次加息后，外汇储备增长，CPI和股市、楼市价格均进入加速上涨阶段，这在股市上尤为直接明显，此轮6次加息(不包括降低利息税接近2次加息效果)后，第一天和第一周，上证指数全部是上涨的。

　　当事实已雄辩地证明：“本币升值加息紧缩论”不仅在上世纪80年代后期的日本，也在当下中国误导决策后。“正利率”这一西方金融学“经典原理”继而成为加息新由头——不可以出现负利率，因为负利率就是让存款人吃亏。如此一来，似乎可以表明，其主观目的无可挑剔，理论支持也是正宗无疑。

　　很愿意相信这个主观目的是良好的，但是，良好的目的并不必然带来良好的结果。比如当年的国有股减持，主观目的是良善的——为补老百姓未来养老保险费用不足，那就将国有上市公司的资产减持，以充实社保基金。然而，市场并未以此良好意愿为转移，其后股市跌跌不休，不仅充实社保成空中楼阁，更连累国有资产和投资者收益大幅贬值，直到成功股改方才扭转了乾坤。

　　

股权分置改革的成功经验告诉我们，在一个非常复杂的宏观经济金融的改革调控中，要善于在千头万绪、错综复杂问题中抓住主要矛盾，主要矛盾一出，解决系统问题的轻重缓急也便水落石出；要善于在四面八方，多种利益博弈中抓住主要对手，主要对手一现，改革和调控者才能集中主要力量对其进行有效控制，当它被震慑和折服后，掌控者方才可能得心应手，事半功倍。

　　理论原则也不能简单地变成一成不变地遵守教条，否则，在错综复杂的宏观经济金融变局中，“不能让存款人短期吃亏”就会变成我们自缚手脚的绳索。还以股改为例，在以“对价”为基本方法的股权分置改革试点后，有人认为，通过对价对流通股股东送股是“国有资产流失”，国家在改革中吃亏了，并由此呼吁制止股权分置改革，结果呢？恰恰是因为成功地进行对价股改，中国的国有资产随着股市的繁荣出现极大的增值，国有资本可以说是它的最大赢家。

　　因而，在当下艰巨而复杂的宏观金融调控中，我们千万不能被“本币升值加息紧缩论”或“正利率”这样的理论教条所束缚，反而放纵了宏观调控的主要对手和主要矛盾，乃至在主要对手的理论误导中自缚手脚，甚至被请君入瓮！

　　此轮宏观调控的主要对手是什么？是热钱！主要矛盾是什么？是热钱希望通过一场宏观经济、

汇率和资产价格的大起大伏，将中国人民改革开放以来，通过辛辛苦苦实业奋斗所积累的财富洗劫而去，而我们坚决不能同意！本质而言，它是一场国内外短期投机资本试图掠夺“世界工厂”核心价值的斗争。

　　因此，认清主要对手，把握主要矛盾，我们才能有的放矢，对症下药，而不是将所有能找到的药材全扔进药罐：人民币加速升值、加息、降低利息税实际提高了热钱收益，诱惑热钱加速涌入，推波助澜国内流动性过剩，进而引发更严峻通胀循环；发行特别国债、提高存款准备金率、央行票据等却是紧缩效应，两者相冲后，货币调控的药效反而如现实所示是副作用。

　　诚如本人上周专栏所言，随着人民币特别国债第二批中2000亿元人民币转发银行间市场的消息传出，我们正迎来宏观调控扭转被动局面的第二个战略机遇窗口，如果我们进一步态度鲜明地酝酿《反热钱法》向非法偷渡的热钱宣战，我们将重新掌握宏观调控的主动权。反之，如果继续加息，则我们会丧失这个机遇，CPI和资产价格仍将进一步恶性膨胀，我们将进一步丧失主动调控的筹码，无力再阻止泡沫的彻底破灭。

　　某种程度上，如果不将宏观调控的主要目标瞄准在打击热钱的直接(人民币与美元、日元的收益差)和间接收益(资产投资收益)上，而我们又被“正利率”自我捆绑，则加息和正利率的关系就会如此演绎：“正利率”犹如鼻尖上的“蜜糖”，当不能用舌头——存款利率舔到鼻尖时，加息——跷起脚尖能帮自己舔到蜜糖吗？不能！因为当加息提高了舌头的位势，但它更加刺激了热钱欲望——鼻子的位置。反而是热钱“苍蝇”可以很容易地飞到鼻子上舔食

蜂蜜，而我们却无法用手去赶它。

　　最糟糕的是，当我们不断用加息踮起脚尖，全身持续不断力挺之后，终会不支倒地时，热钱将变“苍蝇”为“恶狼”，大肆劫掠撕咬，届时，存款人不要说一点利息，甚至很多本金都会被狼吞而去。

　　现在，我们为什么不放开自己的手脚？赶紧修补防蝇窗户，对非法热钱先礼后兵，然后毫不留情地挥舞拍子。

　　作者为本报副总编辑，其更多金融分析及读者互动，请登陆其个人网站www.cnyuan.name

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