抑制流动性过剩何以难尽人意

　　◎孙立行

　　上海社会科学院世界经济研究所国际金融研究室副主任  经济学博士

　　如何看待以及化解“流动性过剩”，专家学者提出了许多见解，政府也连续出台了一系列政策措施，旨在抑制当前的“流动性过剩”，但到目前为止，效果并不显著。笔者认为，虽然“流动性过剩”是全球性现象，但我国“流动性过剩”产生的原因与国外不同，它并不在于央行宽松的货币政策，也不在于银行的无节制信贷行为，而是在于我国目前刚性汇率制度下对外依存的经济结构所带来的货币泛滥现象。这种经济结构具体表现为对外持续增长的贸易顺差和外商直接投资所带来的外汇储备的急剧增加以及对内储蓄和投资倾向强于消费倾向。因而，针对我国结构性“流动性过剩”的固有特征，必须构建协调、有效的宏观政策体系,“多管齐下”去化解。

　　从外汇政策看，增强

人民币汇率的弹性，能够从源头上减缓资本流入。迄今为止，温和的

人民币升值对结构性的产能过剩影响甚微，近期我国贸易顺差持续增长主要来源对欧盟贸易顺差的不断扩大，而人民币对美元的升值并没有明显导致以一揽子货币计价的有效汇率的升值。因而，要在加大人民币对美元升值幅度的同时，提高人民币对一揽子货币中非美元主要国际货币尤其是欧元的升值幅度。另外，加大人民币升值幅度，可以在一定程度上减少市场的升值预期，同时，还要继续扩大人民币汇率的浮动区间，使人民币汇率呈现有升有降的双向波动，消除人民币升值一边倒的预期，防止“羊群效应”。

　　在扩大进口，减小贸易收支的不平衡方面，政府可以适时地鼓励、引导并扶持企业为了提高自身的竞争力自主地用外汇去进口一些高附加值的设备和技术产品，然后通过进一步的产品研发创造出更具市场竞争力的新产品，促进国内产业结构的不断升级。刚刚挂牌的国家外汇投资公司，除了通过购买、持有央行外汇，投资境外金融市场，部分缓解“流动性过剩”外，还应该利用国家外汇资源，注重扩大对能源、自然资源以及高科技产品的进口，建立全方位的要素资源的战略储备制度,以满足我国经济持续发展的需要。鉴于我国贸易顺差结构中对欧盟的贸易顺差不断扩大,政府应适时地增加对欧盟贸易伙伴国的采购行为。

　　在目前我国间接融资占80%以上的金融体系中，“流动性过剩”突出表现为银行体系的“流动性过剩”。一方面，外汇储备的急剧增加反映出央行为了维持稳定的汇率水平而被迫以外汇占款形式投放等值的基础货币，为银行体系注入了大量的流动性；另一方面，存款增速持续高于贷款增速，也加剧了大量存款资金沉积在银行体系内部的“流动性过剩”。过多银行体系流动性会影响商业银行的稳健经营,造成信贷市场过度竞争,这不仅会放大银行体系的信用风险，而且过剩的货币流动性又会造成固定资产的投资过度以及推动各种金融资产价格的过快上涨。为此，央行通过频繁加息、上调存款准备金率及公开市场操作等宏观调控手段来调控银行体系的流动性，但从持续攀升的通货膨胀率和资产价格的飙升来看，并没有达到预期的效果。

　　从货币政策看，加息是一把双刃剑，即便在一定程度上抑制了国内货币的流动性泛滥,但同时又会因内外利差缩小而加速了海外资金流入,从而大大削弱了央行加息政策的有效性。相比之下，上调存款准备金率可以直接减少银行体系流动性头寸，但由于目前银行存款准备金率已上调至历史最高点13%，今后继续上调的空间怕已很有限。而就央行发行定向票据而言，虽然可以吸收银行体系的流动性，但随着发行量的持续增加，央行的对冲成本不断增大，其边际效用也在递减，因而这种对冲的可持续性也正面临着严峻的挑战。而且，央行票据本身也具有流动性，尤其是一旦央票到期，金融机构流动性就又会被动增加。不过，央行特别国债的对外发行，有助于增加其公开市场操作的手段，以抑制过剩的银行体系流动性。

　　对外依存的结构型“流动性过剩”，反映出我国长期以来一直面临的内需不足的问题。由于我国正处于由计划经济向市场经济的转型过程中，原来由国家承担的支付部分现在越来越多地由个人来承担，而完善的社会保障机制和体系还未形成，因此，未来收入的不确定性，使居民更倾向于增加储蓄，从而出现储蓄和投资倾向明显强于消费倾向的内部结构性失衡。可见，解决“流动性过剩”的有效途径，还是扩大国内消费需求，实现内需主导的可持续的经济增长模式。为此，财政政策不仅应注重增加在社会保障、医疗卫生以及教育和环境保护等领域的投资，改善居民的未来支出预期推动居民储蓄的下降和内需消费的上升；而且还应以扩大低收入者消费为重点，努力提高其收入水平，增强其消费能力。

　　最后，改革目前我国的税收体系同样有助于缓解 “流动性过剩”。今年以来，新企业所得税法出台、下调或取消了2831项商品的出口退税率(占全部出口商品项目的37%)、大幅度降低储蓄存款利息

个人所得税率等一系列税收政策改革，都旨在推动改变目前我国内外经济结构性失衡的现状。这些政策的实施，对优化出口贸易结构，限制“两高一资”产品的出口，鼓励高技术、高附加值产品的出口起了积极的推动作用。但到目前为止，贸易顺差继续扩大之势尚未减缓，通货膨胀率的持续上升正在抵消利息税改革的效果。

　　可见，应对“流动性过剩”，仅凭各项政策的单独实施，效果非常有限，必须依赖宏观经济政策的“组合拳”，形成政策合力。因为无论是外汇政策、货币政策、财政政策还是税收政策，某一政策的出台都只是为了实现各自特定的政策目标。为了解决导致“流动性过剩”的内外结构失衡问题，不仅需要运用弹性的外汇政策和紧缩的货币政策来调节国际收支顺差，减少外汇储备的增加，而且需要利用扩张的财政政策和配套的税收政策来改善国内储蓄与消费的结构失衡现象。

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