宏观调控谨防困境

　　梁晓

　　2008年开春，人民银行再次上调存款准备金率至15%，创22年来新高。美国的准备金率按银行规模分段计收，最高10%，这算高的；欧元区、英国分别是2%-3%左右。中国的准备金率，在目前世界主要经济体系中属最高的。

　　2007年，面对中美息差不断缩窄(美国仍处于减息周期)、人民币升值压力不断增大，本应谨慎使用的加息工具，全年也不得不加了六次息。动得最多的还是准备金率，从2007年初开始，人民银行11次提高准备金率，几乎每月一加。中国这么频繁地提高准备金率，在全世界主要中央银行中也属罕见。

　　为什么人民银行要不断提高准备金率？为什么宏观调控要从紧再从紧？2005年以来，人民币被迫不断升值，出口不仅没有相应减少，反而继续猛增，外汇储备迅速增加。对此，我们总结为“升值的压力来自不断升值”。

　　在人民币 “小步快跑”的升值预期下，投资中国成了制度保证的只赚不赔。有人用当期外汇储备减去贸易顺差再减去实际外商投资之后的余额测算，仅去年上半年，流入中国的“游资”就达1219亿美元。

　　而且，根据日本经验，升值预期还会自我实现：无论是外国投资者，还是本国居民，一旦预期本币在国外持续压力下(理由可能是贸易顺差、外汇储备持续增长，等等)还要持续升值，他们就会倾向于更多地持有本币资产，放弃外币资产。

　　中国出口企业，已经从过去的争取“晚结汇”、“少结汇”，转变成“结汇不过夜”，为什么？迟几天结汇，人民币又升值，手中美元能换到的人民币就又少了。同理，外资企业，全球调配资源，大可以推迟利润的汇出，道理也很简单：手中人民币利润，迟一年半载汇出，能换回更多的美元；更何况，资金留在内地还可以投入股市、楼市，在资产泡沫的上升期赚取高回报。一目了然的，还有外商直接投资(FDI)的巨额增幅：商务部公布今年1月的FDI高达112亿美元，比去年同期增长近110%；较早的数据则显示，去年12月的FDI高达130多亿美元。去年全年的FDI总额747.68亿美元，仅12月就占了近两成！再说居民储蓄，2001年内地居民储蓄7.4万亿元人民币，居民外汇存款876亿美元；2005年，居民储蓄14.1万亿元人民币，居民外汇存款726亿美元。人民币储蓄增长近一倍，以美元为主的外汇存款却在下降。那时候，人民币的升值才刚刚开始。现在，在人民币不断升值的强烈预期下，QFII额度马上饱和，外资纷纷要求进入；QDII乏人问津，再鼓励也很难“走出去”。进得多出得少，结果只能是各方面对人民币的需求不断增加，升值压力更大。

　　人民币升值带来外汇储备突飞猛进，又恰恰成为国际压迫人民币进一步升值的理由，成了一个“狗咬尾巴”的恶性循环。与此同时，从宏观总量上说，目前的结汇制度下 “外汇占款存量已经成了投放基础货币的主要方式”。显而易见的是，外汇储备增加必然造成人民币过度发行，形成国内通货膨胀。在这种情况下，金融宏观调控，不得不从紧。

　　问题是，强行压缩控制贷款，受冲击最大的却是通过加工生产来赚取正常利润的工业企业。能够得到贷款的，一是有政府、尤其地方政府强大支持的项目；二是高回报的资本市场投机。因为贷款额度十分有限，为获得更高收益，银行纷纷进行内部结构调整，将重心转移到“高收益”业务。普通企业从银行贷不来钱，其他渠道的资金成本也越来越高。

　　正常回报的工业企业资金链条断裂，业务难以为继，甚至破产结业，迟早会再反过来冲击银行体系的稳定。据估计，银行坏账集中出现的情形，可能在今年就会显现出来。实际上，中小银行本身的资金链也越来越吃紧，现在的小银行已是资金的净拆入方。

　　随着美联储的连续加息，现在的问题已经不是中美息差收窄，而是利率倒挂。热钱流入中国，不但可以享受前文所述的汇兑收益，还可以多赚超过百分之一的利差。这无疑让中国的宏观调控困境雪上加霜。

　　总而言之，人民币不断升值刺激升值预期、导致外汇储备持续增加，正是这个恶性的循环，造成了宏观调控的困境。

　　来源：经济观察报网

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