刘煜辉：万亿美元储备--是保障还是问题

　　

新浪专栏作者刘煜辉。(新浪财经资料图片) 点击此处查看全部财经新闻图片

　　刘煜辉，湖南长沙人，经济学博士, 中国社会科学院中国经济评价中心主任，金融研究所结构金融室副主任，研究员，国内多所大学特聘教授。近年来在《经济研究》、《比较》、《世界经济》、《管理世界》、《中国社会科学》等国家一级学术刊物上发表论文数十篇，在国内外高级别学术会议报告论文多篇。

　　1月8日-1月16日，新浪财经把一周的时间留给刘煜辉。----编者按

万亿美元储备：是保障还是问题  1月12日 星期五

　　刘煜辉/文

　　10年前，中国的外汇储备刚刚超过1000亿美元，而根据官方最新披露的顺差数据推算，中国10月份外汇储备很可能已经突破了1万亿美元的大关，10年间，外汇储备年均增长率高达27.2%，近三年更高达42%。中国的外汇储备问题日益成为国内外关注的焦点。

　　中国高额外汇储备的形成是当下国际货币体系的必然结果

　　从根本上讲，以中国为代表的东亚新兴市场国家外汇储备的迅速攀升，乃是当今国际金融制度(“美元本位”的国际货币体系重新确立)的必然结果，可以说是必然要求。

　　当今 “国际本位货币竞争市场”的格局已经发生了本质性变化：经过短暂的1980年代的美元、日元、马克所谓的三足鼎立的“寡头垄断市场”的稳定，美元的垄断程度剧增，在美国经常账户逆差占GDP高达7%的情况下，美元储备占全球外汇储备的比重又上升到80%，国际金融制度事实上又回到了以国别货币作为国际货币的布雷顿森林体系，特别是在东亚地区，麦金农据此将这种国际金融秩序概括为“美元本位”。

　　美元是全世界的储备货币，所有国家都需要美元作为最后的清算手段。美元是全球经济绝大多数大宗商品交易的计价货币。 此外，“金本位”时代，全球的储备货币是黄金，现在是美元。不断增长的全球贸易、以及世界其他国家不断增长的对国际储备资产的需求，客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加；这意味着每一个国家都要储备美元，储备美元就意味着多卖少买或贸易顺差，要不就是向美国或他国借储备货币，但最终唯一地还得靠贸易顺差来偿还。将美国作为一方，世界其他国家作为另一方，美国必定是贸易收支逆差或国际收支逆差。在这个意义上，美国持续地产生贸易逆差，成为当下全球经济正常发展的最为重要的必要条件之一，全球经济的稳定几乎完全依赖于对美国经济的信心。故此，在此“无政府规制的高度垄断性市场”中，美元

汇率高估是不可避免的，换句话说，也只有通过美元高估，新兴国家才能获得国际收支顺差和美元储备，才能稳定经济。当然作为问题的另一方面，美元的高估也必然造就了美国的低储蓄率和“双赤”的经济格局。这成为了当下的国际经济制度的基本常识。

　　因为对那些拥有对美贸易巨额顺差的国家来说，如果它们的中央银行把这些美元换成本国货币拿回国内势必造成严重的通货膨胀。所以，它们不得不把这些庞大的外汇储备反过来用以购买美国的政府债券、企业债券、股票或房地产。这类似于上世纪70年代石油危机中所形成的“石油美元循环”。如此，美元发行的背后根本无需黄金的支持，而美国政府债券的背后也根本无需美国国内储蓄的支持。倚仗美元作为各国外汇储备关键货币的特殊地位，美国没有任何先储蓄后消费或先生产后消费的负担，完全靠政府和私人的举债来消费。美元本位制使美国变为世界上最大的债务国，并积累了大量的贸易逆差，而联储完全可以凭空造出黄金来平衡国际收支逆差。

　　当然，一个巴掌是拍不响的。国际货币体系为美元提供了一个无限供给机制，那么世界必须要产生一个相应的经济体来吸收过剩美元流动性的冲击，才能使这个游戏得以持续，而不至于以金融危机的方式破灭。欧日经历了90年代的景气低迷，已经无法或者不愿吸收这一冲击。如此，无论从经济规模、增长速度，更主要是因为正经历市场化转型时期，中国无疑成为了这个吸纳国际收支调节冲击的最为合适的角色。

　　一方面，中国资本流动的管制壁垒的解除，推动了经济全球化进程，在技术革命引领下跨国公司日渐成为了全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，加快了全球制造业向低要素成本地区转移。而另一方面，在转型期的中国，市场在资源配置中依然起不到基础性的作用，政府仍然保持着对许多重要经济资源的配置权力。特别是生产要素市场，包括劳动力要素、资本要素、土地和自然资源要素，市场化程度很低，此外还有土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，导致整个要素价格被人为的扭曲，劳动力价格是偏低的，资本的价格(也就是利率)也是被管制的，土地原来是不要钱的，后来批租土地也有各种各样的行政优惠，所以土地价格也是偏低的，在中国投资的高额盈利性很大程度能够得益于要素价格的扭曲所产生的“经济租”。

　　故此，许多低附加值、劳动密集型、甚至高污染的产业，转移到了中国，而这些产业所生产的产品，同样是美国人衣食住行所需要的。全球产业大转移和重新分工，让中国逐渐为许多产品的制造商。中国劳动力不仅为本国消费者生产，而且为世界(包括美国)消费者生产。美国人转而去搞服务业和高技术，绝大多数美国劳工告别了蓝领时代。与国际金融制度相伴生的必然是日益严重的所谓全球经济失衡格局。宏观上表现为，世界的消费和投资越来越分别发生在两个不同的经济体内。美国的高消费、低储蓄以及“双赤”的累积与中国的高储蓄、低消费以及顺差和储备激增，两国(地区)呈现出截然不同的经济结构。在这个意义上，中国转型经济的市场化改革客观上成为了“美元本位”的国际货币体系在90年代得以重新确立的重要契机。

　　可以预知的是，在“美元本位”这一格局下，这种的产业分工和转移还将持续的深化，在消费类产业(轻工业)转移完成之后，起自2003年的中国新一轮经济增长高潮，已经带有明显的重化工业特征。有学者预测，当进入到重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会超过目前六七百亿美元的水平，达到1000亿美元以上。如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2～3倍，未来重工产业转移持续的时间将可能超过20年。故此，中国未来25年内仅贸易顺差与吸收外资所形成的外汇储备就将达到10万亿美元。

　　从国际货币体系的视角来认清美元储备的风险

　　随着这一国际货币体系所主导的全球产业分工的形成，中国事实上也就将自身的经济置身于这一“美元本位制”的国际金融秩序的巨大风险之中：美联储可以轻而易举地让美元在需要的时候贬值，从而赖掉债务并让某些国家损失大量的外汇储备。或者通过扩大两国利差，使美元回流从而可能引发某国的货币危机。当下最大的汇率操纵国实际上就是美国。你外汇储备少时，它攻击你货币，使你贬值造成货币危机；你外汇储备多时，它力推弱势美元，拉动全球资源价格暴涨，直接打击你外储的购买力，使你数十年经济增长的成果顷刻化为乌有。当今的美国越来越像一个能够看透对方底牌的“千王之王”，抛出一枚硬币，正面他能赢5000，反面他也能赚5000。

　　当下流行的观点认为，现行国际储备管理的重心在于“保持信心”，在很大程度上带有“务虚”的特点。如果说过去国际储备是准备“用”的(满足进口、支付债务和干预汇率的需要)，而现在的国际储备则主要是给人“看”的，以支持货币政策与汇率管理政策的信心；通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；提供一国能够偿还外债的市场信心；支持对国内货币的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。

　　在我看来，是否需要高额外汇储备抵御货币冲击，一要看汇率制度，如果选择浮动汇率，全球对美元的需求会急剧上涨(1968年蒙代尔和弗里德曼有一场著名争论。弗利德曼认为：只要搞浮动汇率，世界各国就不需要外汇储备)，历史事实证明，蒙代尔是正确的。没有哪一个国家能够忍受汇率天天象过山车一样，动荡不安。每个国家都需要有大量的储备货币，准备随时干预外汇市场，以维持汇率的基本稳定。因此汇率越是动荡不宁，手中用来干预的储备货币就越多。日本是典型的例子。特别是亚洲金融危机之后越来越多的国家摈弃了实行多年的固定汇率制并迅速转向某种形式的浮动汇率制之时，都吸取了当年危机的教训，保持大量外储，以吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制本国经济的外部脆弱性。但这里不得不指出这些国家的另一个现实――资本项目的开放。

　　如果选择盯住美元的固定汇率制度，是不是还需要高额外汇储备来应对外部货币冲击呢？一个重要条件就是资本项目的管制，当年正是由于东南亚诸国过早地实施了资本项目的开放，才使得自身的固定汇率机制暴露在对冲基金的风险下，从而导致东亚金融危机爆发，而中国当年之所以有效地避免了危机的冲击，并非中国的经济结构优于东亚诸国，事实上是较为严格的资本项目管制筑起了防波堤。而2003年来中国宏观经济频频受到美元贬值的冲击，恰恰是由于资本项目管制的有效性受到极大的削弱(据年初建行的一项研究报告，2005年中国的实际贸易顺差只有400亿美元，而600亿美元实则假道贸易项目的“热钱”性质的资本流入)。进一步讲，坚持资本项目的严格管制，固定汇率与货币政策的独立性在很大程度实际上是相容的。

　　如果当下中国选择放弃盯住美元汇率机制，逐步开放资本项目，自然要在一定程度上就要忍受美元贬值成本，保持高额的外汇储备，对市场的干预能力。而反过来讲，加强资本项目管制的有效性，所谓外汇储备的 “保持信心”的 “务虚”意义就要大打折扣。

　　更明确些说吧，汇率越是浮动，资本项目管制有效性越差，中国所需要的美元储备将会越来越多，而不是越少，货币政策将更加不自主。想想吧，为什么美国政府和国际货币基金组织要不遗余力地向中国推销浮动汇率和金融市场彻底自由化，最近，世界银行建言中国政府要慎用外汇储备，再明白不过了，把中国经济体与美元这样一种可能是全球最不稳定的货币拴得越紧，显然是最符合美国人的利益。

　　如何应对高额外汇储备的风险

　　从长期看，化解中国高额外汇储备的风险在于把外汇储备的惊人的加速度降下来(过去10年间，中国外汇储备年均增长率高达27.2%，近三年更高达42%)，动力来自于通过体制或制度变革来解决中国经济的深层次矛盾，推动中国经济增长方式转型，而不是放弃固定汇率，采纳浮动汇率。汇率稳定是经济转型的必要条件，基本经济学原理告诉我们，汇率稳定(一国之内的不同区域使用不同货币，可看作是永久的固定汇率，正如当今的欧盟)，一国产业之调整、演化、贸易格局、贸易收支等等，皆由市场力量决定(消费者的需求转变和生产者的技术进步)。而一旦汇率变动不居，忽上忽下，价格信号只可能更加扭曲，产业结构、经济失衡会进一步加深(事实上在中国，真正生产效率高的部门对汇率敏感，如贸易部门，而低效率的垄断部门对汇率毫不敏感，如此，又如何能引导资源配置优化，经济模式转型呢？)。

　　而从短期看，美元本位下，当下最为急迫的是改革当下外汇储备管理体制，为中国找到了合理的外汇使用渠道，这不仅是积极缓解

人民币升值压力是当下最为有效的手段，而且是对抗“美元本位”风险的现实选择。

　　坦率地讲，美元本位下，动用外储建立石油储备、黄金或者其他稀有金属储备根本就是一个不需要讨论的问题，值得讨论的只不过是选择什么合适的机时做，怎么做的问题。

　　2001年～2005年，中国外汇储备增长分别为28%、35%、41%、51%、34.2%。同期，黄金从250美元/盎司涨到700美元/盎司；石油从20美元/桶到70美元/桶；铜从1300美元/吨到8000美元/吨，算一算当下中国9000亿外储的购买力。当中国以大量的廉价商品输出换来一堆花花绿绿的美元票子之时，可以看到，中国以世界第一的外汇储备大国的身份来平衡美国金融恐怖的代价和风险。

　　故此，考虑建立一个包含美元资产、石油、黄金、白银、铜等其他稀有金属等大宗商品储备的储备组合篮子，基本上合乎一个简单的“风险对立、价格稳定” 的套期保值的思想。在美元本位格局下，若美元升值，大宗商品价格虽有所回落，但随着美元资产增值而得以平衡；若如当下，美国人不负责任地推行垃圾美元政策，美元资产可能会有所缩水，但全球性通胀会使得大宗商品价格上涨的幅度要大得多。至于各种储备之间的比例搭配，什么合适的市场时机买，虽然是一个纯粹的专业性较强的技术问题和策略技巧问题而已，但在中国，可能更为重要的是决策的体制和机制问题，中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，建立一套高效率的、高度保密的、统一决策的储备管理机制和反应机制，否则当下“部门博弈、多头决策”的格局只可能在瞬息万变的国际金融市场中把中国的利益葬送掉。

　　此外，中国是一个发展中国家，又是一个资源拥有量与人口规模极度不对称的国家，油田、矿山乃至农地都应成为中国对外大规模投资的对象，并且应该建立与国家经济规模相称的战略资源储备。为了加快中国的产业结构升级，也应该大量从发达国家引进先进的技术装备，甚至直接到发达国家去收购相关的工厂和研发机构。为了更好地与世界各国进行贸易，中国也应加快港口、船舶与航空企业的现代化，并到海外进行流通企业与流通设施的大量投资。总之，中国应该使用外汇进行投资的领域是很多的。

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