制约央行调控的内外因素

　　市场机制的缺失，使得利用相对价格变动(比如汇率、利率等)来调节经济本身就没有多大的实质内容。宏观方面的任何举措(加息也好，提升准备金也罢)，更多流于一种道义宣示。

　　央行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至9.5%(1月6日《新京报》)。一切皆在意料之中。

　　宏观调控压力依然很大

　　年末数据显示，投资自去年7月以来有所减速，货币信贷增速也持续下滑，但主要得益于水分很大的票据融资的大幅压缩，短期信贷和中长期信贷增长依然保持较高水平。值得指出的是，自2006年1月份以来，M1、M2喇叭口从最高的8.6%一路缩小，直至消失。从目前情况判断，M1增速上升M2增速下降的情况可能持续，以至最终M1增速超过M2.按照传统理论，喇叭口的缩小可能预示着通胀压力的增大，宏观调控压力依然很大。

　　谈及宏观调控，我们都习惯性将央行置于风暴的中心，继续升息、上调准备金率等等论调不时出现，所有各方面压力总是逼迫着央行不断出招。客观上讲，在当下国际资本自由流动的情况下，对于一个需要同时兼顾

汇率和利率的货币当局来说，货币政策从根本上讲谈不上多少独立性，却要独立肩负起宏观调控的重任，的确勉为其难。每每面对经济内外失衡的困局，央行注定只能在收紧流动性(加息、提升准备金率)与升值的夹缝中求得平衡。

　　货币政策的失效日益成为一种全球经济现象

　　从全球视野看，货币政策的失效不光是在中国，且已经日益成为一种全球经济现象。对于一个外贸依存度高达70%的全球第四大经济体、第二大贸易体，中国投资减速的信号，意味着全球大宗商品(特别是能源)的价格将持续面临向下的压力。由此，美国经济继续调整的压力将减轻，饱受诟病的“双赤”可望获得短期改善，美国加息也可能得以喘息，甚至很有可能在今年早些时候开始降息。如此，资产(

房地产和股市)泡沫的延续，使得消费需求在2007年仍可望保持在一个较高的增长水平。特别是明年又值美国大选年，美国经济的软着陆某种程度上为执政党的选战腾出了政策空间，美元有可能开始新的一轮战略性贬值，如同2003年一样，使得对美贸易出超国的紧缩政策将很可能前功尽弃。

　　自2004年6月美国启动加息周期调整经济以来，欧洲、日本却迟迟没有动静。直到2005年12月，欧洲央行才开始出招，而日本直到2006年8月，才正式结束长达5年的零利率。是否就此能约束日益严重的全球流动性泛滥，笔者个人看法并不乐观。

　　欧、日看着美国，美国也在观察美国以外的世界，各方都在进行着心理的博弈，谁也不愿意单方面过多地承担全球经济调整的成本，从而导致货币政策的全球性失灵。根源在于，当下经济失衡的全球性特征与货币政策地域化的两难冲突。一个高度外向型的经济体(中国)在制定政策时，不仅要看自身，更要着眼于世界。

　　宏观方面的举措更多流于一种道义宣示

　　从经济体内部看，

中国经济的市场化改革在相当程度上是由政府推动、主要依靠政策规范和法令来展开的强制性制度变迁，是由政府在主导资源配置。我们现在常讲的中国的“高储蓄”问题，实际上主要是政府部门储蓄在大幅增长，在高达44%的储蓄率当中，政府部门的占比高达21%，也就是，有9个百分点的储蓄率是政府形成的，政府部门的高储蓄导致政府及政府主导投资趋势近些年明显上升，根据2003年资金流量表测算，政府直接进行和通过企业间接发生的投资，目前已经占到整个经济中总投资份额的23%。这一比例在近两年可能还在加速上升。

　　问题的复杂之处还在于，由于政府对各种资源拥有强大的掌控权，企业如果得不到政府的支持，生存下来是难以想象的，大量企业特别是民营企业，不得不以变异的行为寻求与行政权力相结合的机会；银行同样如此，因为土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，是当下银行最值得信赖的抵押物和担保，故此，在这个层面上，金融资源自然就服从于行政权力而配置，达成了资本与权力的结合。

　　中国经济的行政化倾向，已经严重地左右着中国的政策战略。在政府主导要素资源配置的体制下，经济主体(政府、企业、银行)对于宏观调控的信号无动于衷，以往央行就全国借贷利率发出的任何意见，对于银行分行如何向地方投资项目配置资金往往影响不大。市场机制的缺失，使得利用相对价格变动(比如汇率、利率等)来调节经济本身就没有多大的实质内容。宏观方面的任何举措(加息也好，提升准备金也罢)，更多流于一种道义宣示。

　　没有了监管职能的央行，又缺乏畅导的货币传导机制，只可能处于一种不断被矮化的境况。中国的政治、经济结构，比任何时候都更表现为“反宏观”。如果宏观政策调控上出手过重，经济面临的风险可能更大。这个现实也给中国一个重要的启示，那就是必须加快体制改革和经济转型的步伐，金融宏观调控面临的深层次矛盾才可能得以根本解决，央行才可能成为真正的宏观调控的中枢。

　　□刘煜辉(中国社科院金融所中国经济评价中心主任)

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