刘煜辉：制约央行调控的内外因素

　　

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　　刘煜辉，湖南长沙人，经济学博士, 中国社会科学院中国经济评价中心主任，金融研究所结构金融室副主任，研究员，国内多所大学特聘教授。近年来在《经济研究》、《比较》、《世界经济》、《管理世界》、《中国社会科学》等国家一级学术刊物上发表论文数十篇，在国内外高级别学术会议报告论文多篇。

　　1月8日-1月16日，新浪财经把一周的时间留给刘煜辉。----编者按

制约央行调控的内外因素  1月9日 星期二

　　刘煜辉/文

　　央行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至9.5%。一切皆在意料之中。年末数据显示，投资自去年7月以来有所减速(从7月份的31.3%跌至11月的26.6%)，货币信贷增速也持续下滑，但主要得益于水份很大的票据融资的大幅压缩，短期信贷和中长期信贷增长依然保持较高水平(10月份新增中长期贷款838亿元，同比多增319亿元)。值得指出的是，自2006年1月份以来，M1、M2喇叭口从最高的8.6%一路缩小，直至消失。从目前情况判断，M1增速上升M2增速下降的情况可能持续，以至最终M1增速超过M2。按照传统理论，喇叭口的缩小可能预示着通胀压力的增大，宏观调控压力依然很大。

　　谈及宏观调控，我们都习惯性将央行置于风暴的中心，继续升息、上调准备金率等等论调不时沉碴泛起，所有各方面压力总是逼迫着央行不断出招。客观上讲，在当下国际资本自由流动的情况下(中国的资本项目管制的有效性事实上已经严重弱化)，对于一个需要同时兼顾

汇率和利率的货币当局来说，货币政策从根本上讲谈不上多少独立性，却要独立肩负起宏观调控的重任，的确勉为其难。每每面对经济内外失衡的困局，央行注定只能在收紧流动性(加息、提升准备金率)与升值的夹缝中求得平衡。

　　从全球视野看，货币政策的失效不光是在中国，而日益成为一种全球经济现象。对于一个外贸依存度高达70%的全球第四大经济体、第二大贸易体，中国投资减速的信号，意味着全球大宗商品的价格(特别是能源)将持续面临向下压力，由此美国经济继续调整的压力将减轻，饱受诟病的“双赤”可望获得短期改善(美国经济中巨大的经常项目账户赤字与石油和其他商品价格上涨是高度相关的。一般而言，在历史上类似的时期，日益增长的能源产品进口价格会占到美国贸易赤字的一半以上)，美国加息也可能得以喘息，甚至很有可能在今年早些时候开始降息，如此资产(

房地产和股市)泡沫的延续使得消费需求在2007年仍可望保持在一个较高的增长水平。特别是明年又值美国大选年，美国经济的软着陆某种程度上为执政党的选战腾出了政策空间，美元有可能开始新的一轮战略性贬值，如同2003年一样，使得对美贸易出超国的紧缩政策将很可能前功尽弃。

　　我们看到，自2004年6月美国启动加息周期调整经济以来，相比之下，欧洲、日本却迟迟没有动静，直到2005年12月，欧洲央行才开始出招，而日本直到2006年8月，才正式结束长达5年零利率。是否就此能形成全球性紧缩达成约束日益严重的全球流动性泛滥，笔者个人看法并不乐观，欧、日看着美国，美国也在观察美国以外的世界，双方都在进行着心理的博弈，谁也不愿意单方面过多地承担全球经济调整的成本，从而导致货币政策的全球性失灵，根源在于，当下经济失衡的全球性特征与货币政策的地域化的两难冲突，一个高度外向型的经济体(中国)在制定政策时，不仅要看自身，更要着眼于世界。

　　从经济体内部看，

中国经济的市场化改革在相当程度上是由政府推动、主要依靠政策规范和法令来展开的强制性制度变迁，是由政府在主导资源配置。在过去20余年的改革中，政府尽管从一开始就强调党政分开、政企分开，“减政放权”、“松绑让利”、“转变政府职能”，但在很长时期内，政府支配资源的能力并没有显著减弱，近些年似乎还有越来越强的趋势。特别是1994年实行了分税制改革之后，政府财政收入的份额就一改持续了近15年的下降趋势，自1995年起开始不断攀升，政府部门和国有经济的可支配收入(包括国有企业未分配利润)占国民收入的比例一直在上升。目前看不到任何下降甚至走平的迹象。2004年国家预算内财政收入2.64万亿，预算外财政收入4700个亿，加上国有部门企业当年未分配利润近6000亿和各级政府的土地出让收入6400亿，政府可支配的财力高达4.25万亿，接近占到当年GDP的27%。这是非常惊人的比例。我们现在常讲的中国的“高储蓄”问题，实际上主要是政府部门储蓄在大幅增长，在高达44%的储蓄率当中，政府部门的占比高达21%，也就是，有9个百分点的储蓄率是政府形成的，政府部门的高储蓄导致政府及政府主导投资趋势近些年明显上升，我们根据2003年资金流量表测算，政府直接进行和通过企业间接发生的投资目前已经占到整个经济中总投资份额的23%。这一比例在近两年可能还在加速上升。

　　问题的复杂之处还在于，由于政府对各种资源拥有强大的掌控权，企业被政府的资源控制权所“挟持”，得不到政府支持的企业生存下来是难以想象的，大量企业特别是民营企业不得不以变异的行为寻求与行政权力相结合的机会；银行同样被政府的资源控制权所“挟持”，因为土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，是当下银行最值得信赖的抵押物和政治担保，故此，在这个层面上，金融资源自然就服从于行政权力而配置，达成了资本与权利的结合。

　　中国经济的行政化倾向已经严重地左右着中国的政策战略。现行政府主导要素资源配置的体制下，经济主体(政府、企业、银行)对于宏观调控的信号无动于衷，以往央行就全国借贷利率发出的任何意见，对于地方银行分行如何向地方投资项目配置资金往往影响不大。市场化的倒退和市场机制的缺失，使得利用相对价格变动(比如汇率、利率等)来调节经济本身就没有多大的实质内容。宏观当局的任何举措(加息也好，提升准备金也罢)更多流于一种道义宣示。没有了监管职能的央行，又缺乏畅导的货币传导机制，只可能处于一种不断被矮化境况。正如摩根士丹利董事总经理兼首席经济师史蒂芬·罗奇指出中国不是一个传统宏观分析及有效稳定政策所讲求的发展成熟的宏观经济体。中国的政治、经济结构比任何时候都更表现为“反宏观”。如果宏观政策调控上出手过重，经济面临崩溃的风险可能更大。这个现实也给中国一个重要的启示，那就是必须加快体制改革和经济转型的步伐，金融宏观调控面临的深层次矛盾才可能得以根本解决，央行才可能成为真正的宏观调控的中枢。

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