企业盈利为何投资效率下降

　　刘煜辉

　　● 企业盈利水平近年直线飙升

　　● 宏观投资效率指标直线下滑

　　● 政府配置权力导致超额利润

　　● 转变职能加快体制机制改革

　　关于中国企业的投资回报率高低争论一时间成为近期的一个热门话题。其中一派观点认为，中国的企业资本回报率远高于官方贷款利率，企业利润率稳定在较高的水平上，这些都表明中国的投资增长率并没有偏离投资回报率，中国投资有经济基础支持，因此可持续高速增长，照这个标准，中国的投资率不是过高，而是太低了。

　　的确，从微观上看，近些年企业特别是规模以上企业的盈利水平直线飙升，我们从官方统计年鉴数据分析，从1998年—2005年，国有和规模以上非国有工业企业资产利润率从1.34%上升至6.05%，净资产利润率从3.70%更是强劲上升至14.39%。企业和项目的优良微观盈利前景，似乎印证了近年来投资高速增长的合理性。

　　但从宏观上看，在现有的宏观经济学中，投资效率常常用“边际产出资本比率”来衡量。即一个单位的投资能够带来多少个单位的GDP的增加，或者一个单位的GDP增量需要多少个单位的投资拉动。通过计算可以清楚地看到，从1994年以来，中国的投资效率指标直线下滑，上世纪90年代初，大致在2—3个单位的投资能获得1个单位的GDP增量；但最近4年需要5个单位的投资才能增加1个单位的GDP产出。

　　中国企业的微观盈利水平直线上升与宏观投资效率的低下形成如此巨大的反差，中国的投资率到底是高还是低呢？

　　坦率地讲，用微观的项目财务评估来研判一个经济体的整体宏观投资效率，只能说是有失研究水准。很显然，企业和项目的利润与太多的因素相关联，微观上一个项目的利润可以高得惊人，但宏观上却是很不经济的。

　　一个基本的事实是，中国虽然搞了二十多年的市场经济的改革，产品市场的市场化程度已经相当高了，但是市场在资源配置中依然起不到基础性的作用，政府仍然保持着对许多重要经济资源的配置权力。特别是要素市场，包括劳动力要素、资本要素、土地和自然资源要素，市场化程度很低，此外还有土地、税收、市场准入等各种花样翻新的制造行政垄断的“优惠”政策，导致整个要素价格被人为的扭曲，劳动力价格是偏低的，资本的价格(也就是利率)也是被管制的，土地原来是不要钱的，后来批租土地也有各种各样的行政优惠，所以土地价格也是偏低的。近年来企业和项目的微观盈利的飙升尽管这里面不乏宏观景气因素、企业管理改善因素，但体制所制造的“经济租”显然是带来“超额利润”最为基本的因素，更多反映为一种权力与资本的结合，或者说是权力资本化在加速深化。

　　从微观上讲，资本流动的确受投资回报率所驱动，而投资回报的高低取决于资本是否能寻求到与行政权力结合的机会，故此，在一个非市场化的投资体制中，微观上的有效并不能达成宏观上的资源配置的帕累托最优。

　　投资拉动的经济增长必然导致要素分配偏向于资本、偏向于企业、偏向政府，而劳动要素的比重低下，劳动收入部分和资本收入部分的相对比重降低。过高的投资率使得分配结构发生扭曲，宏观上表现为地区差距拉大、城乡差别拉大、收入差别拉大，故此全社会整体边际消费倾向的降低，消费增长始终低于投资增长，由此陷入一个“高投资、高储蓄”的恶性循环，难以自拔。

　　可以讲，因与果都在我们手中，我们看到，“转变政府职能”、“责任政府”、“公共财政”、“

　　(作者为中国社科院金融所

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