大陆期货：炼焦利润迎来中线做空机遇|大陆期货_新浪财经

　　一、基本原理

　　从产业链来看，焦煤是焦炭的上游原料，炼焦工艺一般情况下平均2-2.5吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和若干副产品，炼焦利润即焦炭价格减去炼焦成本。炼焦利润难以长期维持高位，如果炼焦利润过高，炼焦厂会加大增产，提高开工率，焦煤价格会跟涨，挤压炼焦利润；炼焦利润也难以长期为负，没有了炼焦利润，焦化企业会选择减产，从而支撑价格回升。所以炼焦利润会维持一定的区间波动。基于炼焦利润的区间波动性，因此可以制定针对焦煤焦炭价差的套利策略，当炼焦利润达到高位难以维持时，可以做空炼焦利润，即多焦煤空焦炭，当炼焦利润趋于零甚至为负时，可以做多炼焦利润，即空焦煤多焦炭。

　　二、最新双焦价格变化

　　上周，双焦延续回落态势，而焦炭依旧是下跌的主力品种。焦炭主力1901合约周下跌118元/吨，跌幅4.64%，收于2426元/吨；焦煤主力1901合约周跌42元/吨，跌幅3.26%，收于1248元/吨，下跌幅度依然小于焦炭。现货报价方面，2018年8月31日，山西临汾焦炭（二级冶金焦）市场价格持稳运行，主流价格在2390元/吨。山西太原焦炭（二级冶金焦）市场价格持稳运行，主流价格在2390元/吨。山东潍坊焦炭（二级冶金焦）市场价格上涨120元/吨，主流价格在2540元/吨。山东淄博焦炭（二级冶金焦）市场价格上涨120元/吨，主流价格在2490元/吨。 2018年8月31日，河北唐山炼焦煤（焦精煤）市场价格暂稳，主流价格在1615元/吨左右。安徽淮北炼焦煤（主焦煤）市场价格平稳，主流价格在1480元/吨，炼焦煤市场成交尚可。总体看，焦煤焦炭现货价格仍处于高位运行。

　　中国焦炭价格指数

　　山西炼焦煤价格走势（元/吨）

　　三、焦炭与焦煤各自的基本面情况

　　焦炭主流市场经过五轮的上涨，焦价已处于相对历史高位，自8月下旬来部分业者出现恐高心理，部分钢厂抵触情绪明显。具体来看，库存方面，焦企、钢厂库存依然处于历史相对低位，多数钢厂还需一定时间补库，采购积极性较高；港口焦炭库存相对较高，值得注意的是，焦炭价格涨至高位后，贸易商接货愈加谨慎，港口出货意向明显增多，加之最近盘面出现较大幅度下跌，对市场心态有一定影响。供应方面，在环保高压之下，焦企限产常态化，在如此高利润情况下开工率仍小幅下滑，可见环保之严格，临汾地区环保再次加码，预计9月焦企开工率难有提升。需求方面，8月钢厂高炉开工率整体平稳，而唐山市钢铁企业污染减排攻坚行动8月31日陆续执行完毕，之前传言的唐山采暖季错峰限产提前到9月执行可能被证伪，唐山高炉开工率有小幅上升的预期，而汾渭平原临汾地区钢厂9月正式限产，两者相抵，钢厂九月需求大概率稳定，供需关系较大概率维持8月的局面。综合来看，焦炭供应虽然释放不明显，但消费已明显受到高价制约，中期焦价向下空间要大于往上的空间。

　　国内大中型钢厂焦炭库存平均可用天数

　　数据来源：WIND，大陆期货

　　国内大中型钢厂焦煤库存平均可用天数

　　数据来源：WIND，大陆期货

　　焦煤方面，国内产量保持高位，炼焦煤进口无虞，在焦炭产量回升导致炼焦煤需求增加的情况下，炼焦煤价格将得到一定支撑。四季度如无重大意外，炼焦煤产量将保持高位。目前，煤炭价格水平整体较高，煤企盈利情况普遍较好，炼焦煤矿井盈利情况更好，生产积极性毋庸置疑。当前可以影响到煤矿正常生产的主要是两大因素，环保和安监。环保对露天矿的影响相对更大一点，对井工矿基本没什么影响，由于这两年洗煤厂都已经搭建了煤棚，环保对洗煤厂的影响也在减弱。受环保影响，产地大量洗煤厂被关停，导致精煤的产量下降。但从库存来看，目前焦企和钢厂的库存仍处于合理偏高的位置，对焦煤价格上涨形成一定的抑制，后期需观察环保对焦煤供应的影响。另一方面，独立焦化厂的积极补库望使得各品种均有小幅上扬，但由于需求端受焦化限产影响，涨幅料将较为有限，预计整体处于小波动里的上扬波段。后期随着焦炭价格回落，以及进入10月份之后焦企再度启动环保限产导致炼焦煤需求减弱，炼焦煤价格也将面临一定回调压力。综合而言，焦煤受产需影响，价格也有趋弱态势，但未来环保因素以及焦化厂的补库行为对价格产生支撑。

　　焦炭港口库存（万吨）

　　焦煤港口库存（万吨）

　　（四）期现基差情况

　　最新期现变化

　　从两个品种的升贴水情况观察：焦煤今年以来长期保持现货升水状况，现货强于期货，现货供应总体偏紧，期现结构仍然对做多有利。从基差季节性规律来看，当前基差处于年内较低位置，金九银十规律下，基差有望再次扩大。焦炭方面，自7月以来，升贴水一度转负，现货相对期货已经开始松动，钢厂释放焦炭的意愿较为强烈。焦炭基差季节性变化相对焦煤而言优势不明显，目前处在中位附近，后市上下皆有可能，整体对价格不利。

　　焦煤升贴水率焦煤基差季节性

　　焦炭升贴水率焦炭基差季节性

　　数据来源：WIND，大陆期货

　　（五）两者价差规律分析

　　通常价格是供求关系的最终体现，而价差是各品种基本面强弱不同的反映，因此，价差背后实际上隐含的是各品种基本面的实际对比状况。我们选取2015年以来焦煤焦炭的数据，进行炼焦利润分析。以1月合约连续指数观察，按照焦煤焦炭合约2：1的价格变化，可以看出从2015年底炼焦利润从将近100元/吨持续走高，经过三年时间的上涨，最终于7月底8月末涨至2800的极值水平，这意味着焦化厂炼焦利润达到暴利阶段，然后近一个月来价差由2800的高位下降至目前的2300附近，但距离前期的焦厂平均利润仍处于高位，具有进一步下降的空间，价差将迎来一个长期反转回归的阶段。

　　就两者价格的绝对价差来看，根据我们的判断，焦炭焦煤极端的价差行情已经结束，焦炭对焦煤1400元/吨的极端价差可能以后若干年都不会再见到。“一刀切式”的政策行为是本轮焦炭焦煤价差极端表演的基础，相信疯狂过后，市场将归于理性。由于前期过于拉大，目前焦炭焦煤价差正处于修复期，应该会以震荡的形式缓步回收，中线迎来盘面做空炼焦利润的机遇。两者的比价也达到了0.5的极值，将迎来月线级别的大反转。

　　（六）推荐策略

　　基于以上分析，我们建议现阶段可中长期做空焦炭同时做多焦煤建立套利头寸，两者按照1：2-1：3的比例对冲，中长期等待炼焦利润的回归，在此过程中，可根据两个品种价格短期的下跌速度和技术支撑位进行适当的套利头寸微调，即在重要的支撑位相对加大焦煤的持仓比例，在破位阶段相对减少焦煤的持仓比例，动态微调对冲比例从而优化收益。