瑞达期货：疫情不确定性犹存 豆粕震荡区间交易为主

　　内容提要：

　　丰产&出口不确定，美豆料弱势振荡

　　后期进口趋于减少，但9月供应缺口不大

　　下游采购情绪好转，但猪瘟仍是隐忧

　　PC-Ratio位于正常区间，市场情绪中性偏乐观

　　波动率短期震荡偏强，长期或进入下行通道

　　策略概述：

　　1 ． 标的期货区间波动，尝试区间操作

　　2018年收成创纪录预期，压制美豆期价短期偏弱运行，若中美贸易战持续，出口需求不振，去库存压力将加重，令期价保持弱势运行，不过目前价格已经跌至低位，预计在794-818美分/蒲式耳一带存在支撑，因为如果跌破这一区间，农户收益受损可能引发惜售行为，从而支撑价格走势。

　　猪瘟的不确定以及美豆弱势导致成本端下滑，或令豆粕波段在区间内频繁波动。7-8月份库存峰值已经显现，9月份开始大豆到港量下滑，预计整体压榨量也稳中趋降，豆粕去库存周期有望启动，若中美贸易战持续，预计10月份开始去库存周期将进一步加速，支持豆粕中期价格趋涨。总体而言，9月份豆粕振荡过程中趋涨，风险在于猪瘟情况。

　　2． 季节性特征进入下行通道，尝试逢高做空波动率

　　短期存在猪瘟疫情仍存不确定性的风险因素，隐含波动率陷入震荡偏强格局，长期来看，历史波动率的季节性特征及后市天气炒作题材平淡的背景下，倾向看跌，但中美贸易争端尚未解决，限制隐含波动率下跌幅度，长期可尝试做空波动率。

　　第一部分 基本面因素分析

　　一、丰产&出口不确定，美豆料弱势振荡

　　今年美豆生长期天气基本良好，尽管优良率有所下滑，但是不妨碍作物生长亩产值较高，根据美国农业部最新供需报告预估，2018年美豆单产为每英亩51.6蒲式耳，仅次于2016年的52蒲式耳/英亩，叠加种植面积刷新历史纪录，推高产量同样达到历史最高，为45.86亿蒲式耳，丰产前景昭然若是。8月下旬Pro Farmer中西部作物巡查团经过为期4天的主产产区调查后，给出的最终数据预测同样支持丰产预期，甚至高于USDA预估，其预计单产平均为每英亩53.0蒲式耳，产量为46.83亿蒲式耳。今年美豆丰收预期强烈，且生长期提前一周，庞大产量将转化为实质性供应。

　　此外，中美于8月份下旬重启的贸易磋商没有得到实质性进展，两国争端继续升级，互征160亿美元商品关税。尽管因美巴价格差异，非中国地区对美豆采购增加，使得当前出口销售进度与三年同期水平接近，但是往年中国采购占美豆出口的60%以上，其他国家采购增加恐难以弥补中国买家的缺失，未来出口需求堪忧。美豆丰产基础下，远期需求预期走弱，供需偏松预期将对盘面走势构成压制作用，造成其偏弱运行，造成我国大豆进口成本短期有小幅回落风险。不过当价格持续下跌到一定幅度，会导致当地农民惜售，而且美国政府补贴政策，间接支持农户惜售留库存的心理，产量向供应转化途径有受阻可能，这将为价格提供抗跌性。

　　我们可以从种植成本角度出发，去探寻美豆价格底部。根据USDA和Pro Farmer预测单产估算，2018年种植成本分别为878美分/蒲式耳和854美分/蒲式耳，再考虑一年半基差范围，估算2个单产对应的期货价格支撑区间分别为900.75-945.5美分/蒲式耳和876.75-921.5美分/蒲式耳。在此基础上，还要将美豆补贴考虑进去，美国农业部将为美国大豆种植户提供36亿美元的直接补贴，据称这一数值相当于美国一半的大豆产量乘以每蒲式耳1.65美元，按照每蒲式耳增加82.5美分收入大致估算，对应支撑区间将下移至818.25-863美分/蒲式耳和794.25-839美分/蒲式耳，可见794-818美分/蒲式耳区间具有支撑作用。

　　总体而言，2018年收成创纪录预期，压制美豆期价短期偏弱运行，若中美贸易战持续，出口需求不振，去库存压力将加重，令期价保持弱势运行，不过目前价格已经跌至低位，预计在794-818美分/蒲式耳一带存在支撑，因为如果跌破这一区间，农户收益受损可能引发惜售行为，从而支撑价格走势，故而下方空间也不宜过度看大。按照8月31日升贴水、运费、汇率计算，当美豆期价为818美分/蒲式耳，南美大豆、美豆对应成本分别减少73、90元/吨，对应豆粕现货理论价格分别减少93元/吨和178元/吨。

　　二、后期进口趋于减少，但9月供应缺口不大

　　海关总署数据显示，7月份我国大豆进口量为801万吨，环比减少8%，这是连续第二个月下降，1-7月份累计进口量为5288万吨，同比下降4%。7月份到港量不及原先预期，是因为部分船期延后至8月。根据买粕网数据，预估8月份大豆到港量为890万吨，高于去年同期的845万吨，大豆大量到港，促进油厂积极开机，压榨量在当月中下旬回升至190万吨以上的高位。尽管如此，港口库存依然略有上升，截至8月29日，大豆港口库存为694.8万吨，较上月同期增加1.8万吨，处于偏高水平。

　　根据相关信息网站数据显示，因榨利转好，油厂积极采购，采购进度偏快，9月份采购进度达到八成，10月份完成近半，11月份完成两成，预估9月份进口量为730万吨，10月份暂时预估700万吨。从预估数值来看，9-10月份进口量趋于下降，符合进口季节性规律，9月份周度平均到港预估170.3万吨，低于8月份的201万吨，到港压力缓解，但因油厂大豆库存高企，供应暂时不存在明显缺口。

　　数据来源：海关总署 瑞达期货研究院

　　说到大豆供应，不得不提的就是贸易战。自从今年3月份中美贸易出现摩擦后，就一直牵动国际大豆市场投资者的情绪，因为中美分别是全球最大大豆进口国和全球最大大豆生产国。两国经过一系列试探、磋商谈判后，最终还是无法避免贸易战的爆发，其中关于大豆的政策是中国于2018年7月6日开始对美国大豆加征25%的进口关税。美国是我国进口大豆的主要来源国之一，2017年我国累计进口大豆9556万吨，其中从美国采购3285.4万吨，占总量的34.38%。其中，10月份开始至次年3月份是美国大豆销售季节，通常在这个时间段，我国的大豆供应也主要依赖从美国采购，2017年1、2、11、12月进口美豆合计1948万吨，达到该年我国从美国进口的59.29%。

　　从上文所述，我们知道美国是我国大豆的主要供应地之一，中美贸易争端持续升级将对我国大豆及副产品油粕造成极大影响：一方面，两国贸易关系紧张，使得我国对11-12月份大豆采购态度较为谨慎，截至8月下旬，11月份采购进度仅为两成，市场对远期供应存在担忧，特别是11月至次年2月期间。另一方面，关税政策的实施，令我国进口大豆成本大幅抬升。在贸易战持续的前提下，我国不得不面临供应减少或进口成本抬升的选择。前者的话，根据2017/18年度同期数据推断，2018年11月份-12月我国应进口美豆1045万吨。综合考虑当前大豆供应以及油粕库存，在其他条件不变情况下，假设不进口美国大豆，笔者预计2018年11月至12月份供应缺口在1000万吨之间。后者的话，计算8月中旬美国大豆进口成本，加征25%关税后进口成本抬升650-770元/吨，即使美豆盘面回落至800美分/蒲式耳，成本亦比8月中旬未加征关税成本高出480元/吨，进口成本的抬升对中期副产品油粕价格来说都是强有力的支撑。

　　因油厂大豆库存高企以及油脂需求增加，预计9月份上旬保持高开机率，油粕产出继续增加。因9月份大豆进口量预期下滑，预计中下旬压榨量将随着减少。由于中美贸易争端仍持续，10月之后进口量可能无法回升至往年水平，为了保留原料库存以备使用，油厂可能在9月后期或是10月份主动放慢压榨节奏，因此不排除压榨量下降幅度超过预期的可能性。

　　数据来源：天下粮仓 瑞达期货研究院 

　　三、下游采购情绪好转，但猪瘟仍是隐忧

　　根据wind数据，2018年8月豆粕日均成交量为12.504万吨，较上个月的13.61万吨减少8.1%，从当月情况来看，下半月日均成交13.89万吨，比上半月的11.56万吨增加2.33万吨，可见受猪瘟影响，上中旬下游企业备货心态谨慎，成交量骤减，下旬心态好转，成交有所放量，不过整体成交水平不及7月份。

　　7月份我国生猪存栏量为3.234亿头，较上个月环比下降0.8%，这是连续第四个月下降，同比减少2%，能繁母猪存栏量为3180万头，环比下降1.91%，同比减少10.52%。因存栏量持续下滑，市场供应偏紧，生猪价格在5月中旬触底回升，保持增长趋势，随着生猪销售价格的上涨，生猪养殖在7月下旬由亏转盈，截至8月24日当周生猪价格为13.71元/千克，比上月同期提高4.1%，自繁自养生猪养殖利润为150.94元/头，外购仔猪养殖利润161.04元/头。在这种势头下，原本有利于养殖户的补栏和育肥心理，但是市场意外迎来非洲猪瘟的一记“重拳”。

　　数据来源：Wind 瑞达期货研究院

　　今年8月1日，辽宁沈阳出现我国首例非洲猪瘟，该疫点扑杀913头生猪。8月14日和8月15日河南省郑州市和江苏省连云港揭发发生非洲猪瘟疫情，8月份17日浙江省温州市乐清市再度发现猪瘟。根据官方通报，四个出现疫情的地区已对超过25000头生猪扑杀并进行无害化处理。非洲猪瘟是一种急性，发热传染性很高的滤过性病毒所引起的猪病，其特征是发病过程短，但死亡率高达100%，目前还没有有效的非洲猪瘟疫苗和治疗方法，只能通过扑杀和无害化处理及严格的生物安全措施来防控和根除该病。多地发现猪瘟以及扑杀，目前难言对饲料养殖行情产生的实际性影响，但是已经令市场忧心忡忡，目前造成的影响有，一是养殖户积极出栏，同时终端需求减弱，8月中下旬生猪价格小幅度下滑，二是抑制饲料养殖企业补库意愿，三是对期货市场投资者心理层面施压，资金流出明显。

　　据农业部称，截至目前我国非洲猪瘟疫情均已得到有效处置，但此次疫情的病毒污染面还有待进一步调查，后续疫情形势存在许多不确定性，不排除继续出现新发疫情的可能。另外，该病在我国周边国家长期流行、不断扩散蔓延，再次传入风险依然很大。8月底中国农业部公布，在安徽省又发生一起非洲猪瘟疫情， 185头猪感染，这是不到一个月内爆发的第五起疫情，后市仍需持续关注猪瘟疫情，如果猪瘟疫情就此得到遏制，市场担忧情绪缓解，对豆粕的压制作用减轻，如果猪瘟从点状爆发变成带状爆发，那么市场情绪将再度受到抑制，而且可能对实际养猪行业造成严重打击，从而减弱豆粕饲料需求。

　　中国“非洲猪瘟”的主要爆发低点和已知传播路线

　　数据来源：J.YOU/SCIENCE

　　8月份大豆压榨量上升，下游消费需求一度掣肘于猪瘟，后因猪瘟得到控制，提货速度加快，故而豆粕库存没有得到明显堆积，但同时也不如原先预期迎来明显降库存过程。截至8月26日，国内主要油厂豆粕库存为126万吨，较上月同期减少3万吨，较去年同期的102万吨增加24万吨，较过去三年均值的95万吨增加31万吨，目前库存处于历史同期高位，不过因油厂挺价情绪依存，现货价格表现坚挺，基差不断走强。7-8月份库存峰值已经显现，9月份开始大豆到港量下滑，预计整体压榨量也稳中趋降，若猪瘟范围不再进一步扩大，在水产旺季和禽类补栏情绪支持下，饲料需求预计保持平稳略升，豆粕去库存周期有望启动，若中美贸易战持续，预计10月份开始去库存周期将进一步加速。

　　数据来源：Wind 瑞达期货研究院

　　第二部分 期权指标分析

　　一、PC-Ratio位于正常区间，市场情绪中性偏乐观

　　豆粕期权当前的主力合约系列为m1901，8月份该系列期权的成交量和持仓量皆占全部豆粕期权合约的百分之七十以上。8月份全部豆粕期权合约共成交221.33万手，日均成交量为9.62万手，较前月小幅缩减；截至8月31日，持仓44.46万手，较上月末减少11.07万手，主要因8月7日m1809系列期权到期使得持仓量减半，之后则稳步上升。

　　数据来源：Wind  瑞达期货研究院  

　　期权的成交量PC比率为看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值，可反映市场短期情绪偏向，但易受标的期货日内波动影响，呈现频繁波动态势；期权的持仓量PC比率为看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值，可反映市场长期情绪倾向，与标的期货行情走势呈现较强的正相关性，当期权的持仓量PC比率较大时，说明看跌期权持仓量较大，显示看跌期权空头持仓优势明显，市场长期情绪偏乐观，反之则市场长期情绪偏悲观。从豆粕期权上市至8月31日，成交量的PC比率运行于0.33-1.31，集中分布于区间[0.5，1.0]，偏离此区间越多，对后市的指示性越强，若比值大于1，显示看跌期权的成交量高于看涨期权的成交量，短期过于悲观，后市或止跌反弹，若比值小于0.5则反之，反映后市有回调需求；持仓量的PC比率运行于0.44-1.49，集中分布于区间[0.6，0.9]，若比值大于0.9，后市或下跌，若比值小于0.6，后市或上涨，越是极端值对后市的指示性越强。8月31日，成交量PC比率和持仓量PC比率分别为0.98和1.01，反映后市市场情绪中性偏乐观。

　　数据来源：Wind  瑞达期货研究院  

　　数据来源：Wind  瑞达期货研究院  

　　二、波动率短期震荡偏强，长期或进入下行通道

　　8月份各月份系列的平值期权的隐含波动率整体呈现震荡走势，主力系列m1901的平值期权的隐含波动率从月初的16.24%，收至8月31日的18.95%，较上月末增加2.87%，次主力系列m1905的平值期权的隐含波动率从月初的16.55%，收至8月31日的16.24%，较上月末下降0.44%。

　　根据豆粕期货历史波动率的季节性特征，九月历史波动率或进入下行通道，主要因九月美豆进入成熟期，不确定性因素减少。往年此时，美豆市场通常由天气题材所驱动，而今年美国中西部产区天气预报中未见显著威胁，今年堪称完美的天气，正进一步提振美豆丰产预期。从天气大背景来看，总体利多美中西部作物生长；从美国干旱监测数据来看，当前极度和重度干旱占比，也并不比2014-2016年多。

　　综合来看，当前的主力系列的平值期权隐含波动率位于历史70%分位水平附近，30天和60天的历史波动率分别为19.54%、21.17%，位于近三年的65.02%和73.09%分位水平，短期仍有上涨可能，但长期有均值回复需求。在短期猪瘟疫情仍存不确定性的背景下震荡偏强，长期来看，在历史波动率季节性特征以及后期天气炒作题材平淡的背景下倾向看跌，但应谨防中美贸易争端等不确定性因素的影响。当前主力系列m1901的平值期权隐含波动率高于其他月份系列的平值期权隐含波动率，不论是看涨期权还是看跌期权的隐含波动率皆呈现中间低两边高的微笑结构。

　　数据来源：Wind  瑞达期货研究院

　　数据来源：Wind  瑞达期货研究院

　　数据来源：Wind  瑞达期货研究院

　　第三部分 交易策略及风险控制

　　一、策略概述

　　1 ． 标的期货区间波动，尝试区间操作

　　2018年收成创纪录预期，压制美豆期价短期偏弱运行，若中美贸易战持续，出口需求不振，去库存压力将加重，令期价保持弱势运行，不过目前价格已经跌至低位，预计在794-818美分/蒲式耳一带存在支撑，因为如果跌破这一区间，农户收益受损可能引发惜售行为，从而支撑价格走势。

　　猪瘟的不确定以及美豆弱势导致成本端下滑，或令豆粕波段在区间内频繁波动。7-8月份库存峰值已经显现，9月份开始大豆到港量下滑，预计整体压榨量也稳中趋降，豆粕去库存周期有望启动，若中美贸易战持续，预计10月份开始去库存周期将进一步加速，支持豆粕中期价格趋涨。总体而言，9月份豆粕振荡过程中趋涨，风险在于猪瘟情况。

　　2． 季节性特征进入下行通道，尝试逢高做空波动率

　　短期存在猪瘟疫情仍存不确定性的风险因素，隐含波动率陷入震荡偏强格局，长期来看，历史波动率的季节性特征及后市天气炒作题材平淡的背景下，倾向看跌，但中美贸易争端尚未解决，限制隐含波动率下跌幅度，长期可尝试做空波动率。

　　二、交易策略及风险控制

　　1． 方向性策略

　　（1）资金管理：本次交易拟投入总资金的10%。

　　（2）合约选择：短期交易采取2970-3200元/吨区间内操作，即区间低位2970元/吨附近分批卖出看跌期权建仓策略，合约参考m1901-P-2900或m1901-P-2950，亦可根据标的期货行情走势选择其他行权价位的看跌期权；在区间高位3200元/吨附近分批卖出看涨期权建仓策略，合约参考m1901-C-3200或m1901-C-3250，亦可根据标的期货行情走势选择其他行权价位的的看涨期权。

　　（3）风险控制：以操作选取的期权合约的行权价为部分止损点，以损益平衡点为全部头寸出场止损点。以卖出m1901-P-2900为例，m1901价格跌破2900为部分止损点，当价格跌破（2900-入场时期权权利金）全部头寸作止损处理；以卖出m1901-C-3200为例，m1901价格涨破3200为部分止损点，当价格涨破（3150+入场时期权权利金）全部头寸作止损处理。

　　（4）持仓周期：本次交易持仓预计1个月，视行情变化及基本面情况进行调整。

　　（5）止盈计划：当期价向我们策略方向运行，逢区间高位卖出看跌期权止盈，逢区间低位卖出看涨期权止盈，其中若行情如期在震荡中上涨，卖出看跌期权可长期持有。视盘面状况及技术走势可滚动交易，逐步获利止盈。

　　（6）收益风险比评估：约为2：1。

　　2． 波动率策略

　　（1）资金管理：本次交易拟投入总资金的10%。

　　（2）合约选择：m1901合约的隐含波动率预计在短期震荡上涨后进行下行通道，可在隐含波动率涨至历史85%分位水平附近做空波动率，选用跨式组合或宽跨式组合进行操作，即同时卖出m1901-C-3100和m1901-P-3100或同时卖出m1901-C-3300和m1901-P-2950，行权价的选择依入场时的标的期货价格而定，建立初期应选择delta中性的两个合约，后期通过买卖m1901动态调整至delta中性。

　　（3）风险控制：m1901价格跌破看跌行权价或涨破看涨期权行权价为部分止损点，m1901价格跌破（看跌行权价-入场时两个期权合约权利金之和）或涨破（看涨期权行权价+入场时两个期权合约权利金之和）全部头寸作止损处理。

　　（4）持仓周期：本次交易持仓预计1个月，视行情变化及基本面情况进行调整。

　　（5）止盈计划：m1901的平值期权隐含波动率看至历史隐含波动率40%分位水平，约15%附近。具体视波动率走势可滚动交易，逐步获利止盈。

　　三、意外情况处理计划

　　对该交易可能存在的风险及处理计划如下：

　　（1）如果行情出现与我们看法相反的走势，我们会根据具体的技术信号，以及期价走势变化情况做出应对方案，决定头寸的相关处理。

　　（2）若猪瘟疫情污染面扩大，导致标的期货大幅下跌，我们将注意调整投资策略，以应市场的新变化并及时做出头寸处理。

　　（2）若隐含波动率未如期下行，我们将注意调整投资策略，以应市场的新变化并及时做出头寸处理。

　　瑞达期货期权队

责任编辑：宋鹏