海通期货：预计豆粕震荡 长线卖出虚值看涨期权

　　摘要

　　目前美豆种植情况良好，大概率丰产，预计未来出口量提升，但受中美贸易战影响，美国对华出口锐减。目前国内大豆库存较高，但考虑到近期南美大豆进口量将逐渐下降，第四季度大豆供给或存在较大缺口。

　　下游需求方面，因国内各地猪瘟频发，生猪存栏量及能繁母猪存栏量进一步下滑，需求量锐减。尽管目前猪价有所回暖，豆粕需求量整体仍处于相对低位。

　　中美新一轮谈判无疾而终，贸易战暂无和解迹象。进口结构优化及饲料配方调整能够一定程度上缓和第四季度的大豆进口问题。在没有新消息的情况下，预计国内豆粕主力合约价格在小幅反弹后在3000-3300区间震荡。

　　交易策略1：卖出虚值看涨期权赚取时间价值。例如可选择卖出M1901C3350，当标的期货价格位于3100-3300时分批建仓，若期权权利金下跌达一定幅度，考虑提前平仓出场赚取收益，若标的期货价格涨至3300-3400区间，可考虑适时止损。相应的，激进策略可进一步下调行权价，保守策略可进一步上调行权价。

　　交易策略2：择机选择期货或构建实值期权空头头寸进行短线或超短线（日内）交易，例如，可在区域3020-3150选择多头建仓，目标3150向上；可在区域3100-3290选择空头建仓，目标3100向下，以在盘整行情下提高资金利用率，日内交易可适当缩小交易区间，灵活止盈止损。之所以选择构建实值期权空头头寸，主要是考虑，相比期货而言，如标的期货变动在预计的范围内，则投资者既可以赚取方向的收益，又可以赚取时间价值。

　　风险提示

　　中长线交易注意仓位控制，密切关注后续美国大豆主产区天气；中美贸易战进展；南美大豆种植意向及其他风险因素，提前设置止盈止损区间，结合基本面及市场情绪、风险偏好等变化灵活止盈止损。

　　1． 国际大豆市场情况

　　本年度南美大豆供应量基本确定，巴西丰产、阿根廷减产。因美豆种植情况良好，预期产量大幅提升，预计2018年大豆全球供应增加，对8月末国内豆粕价格产生一定利空影响。

　　受中美贸易战影响，我国1-7月进口结构变化，巴西大豆进口量部分替代美豆进口，但预计第四季度起自巴西进口量逐渐减少。贸易战对第四季度美豆出口情况带来变数，未来需密切关注中美贸易战形势。

　　10月后巴西大豆的种植情况将影响豆粕价格。

　　1.1． 第四季度我国自巴西进口大豆量减少，美国将成为主要进口国

　　因本年度巴西丰产及中美贸易战影响，今年巴西大豆大量出口我国，据路透社新闻，今年上半年巴西大豆向中国共出口3600万吨，同比增长6%，7月对华出口量为1020万吨，单月同比增长46%。

　　据巴西农业部公布的数据显示，今年前7个月农产品出口额为历史最高的592亿美元，同比增长28.1亿美元。

　　考虑到巴西种植周期问题，9月起巴西大豆出口季节性下滑将会加快，据德国汉堡刊物《油世界》称，第四季度巴西大豆出口总量约为1070万吨，低于同期的1130万吨。

　　巴西大豆10月将进入新一季种植期，届时需持续关注当地种植意向及具体种植情况。

　　图1： 巴西大豆出口量（单位：万吨）

　　来源： 巴西贸易部，海通期货

　　1.2． 预期美豆丰产，中美贸易战暂无和解迹象

　　美国2018/19年度大豆正处于种植期，目前长势良好，八月USDA首次公布了正式调研下的美豆单产面积，高达51.6蒲式耳/英亩，66%的大豆优良率也明显高于市场预期。因8月天气良好，近日机构Pro Farmer乐观预估美豆单产将达53蒲式耳/英亩。

　　美豆丰产使得本年度全球预期产量大幅提升，全球预期产量为3.67亿吨，显著高于上一年度的预估产量3.37亿吨。

　　图2：未来15天美豆产区降雨量预估（单位：英寸）

　　来源：Ag Weather

　　图3：未来15天美豆产区天气温预估 （单位：华氏度）

　　来源：Ag Weather

　　考虑到阿根廷等国未来对美豆的需求及美豆今年丰产的情况，8月USDA报告中美豆出口量预估相比上一月有所回升，达到5606万吨。因受贸易战影响，目前美豆出口总量相对处于偏低位置，第三季度对中国出口受阻，8月库存明显增加。

　　图4： 美国大豆周度装船量（单位：万吨）

　　来源：美国农业局，海通期货

　　图5：美国大豆库存量（单位：百万蒲式耳）

　　来源：美国农业局，海通期货

　　2． 国内大豆市场情况

　　我国大豆产出面积有望增加，但自给能力有限，新增500万亩大豆种植（约100万吨大豆产量）与9000多万吨大豆进口需求相比杯水车薪。

　　大豆进口方面，目前从巴西进口的大豆填补了美豆进口减少的缺口，但第四季度巴西大豆进口将季节性减少，第四季度大豆进口问题仍然存在。

　　2.1． 第二季度进口激增，国内大豆库存量显著增加

　　进口方面，因中美贸易战影响，我国调整了进口结构，巴西大豆成为本年度主要进口对象。此外，在大豆关税加征政策正式落地实施前，我国自5月起大量进口大豆。根据美国的2季度出口量来看，5月美豆出口产值高达41.4亿美元，环比增长近一倍，6月美豆出口量甚至更高。海关总署数据也表明我国在第二季度关税加征前进行了大量进口，六月进口量高达870万吨，同比增长13.18%。

　　因此，6月起国内大豆库存量逐步增加，7月9日达到852.6吨的峰值，同比增长21.53%，目前大豆库存仍处于历史同期高位。

　　图6：我国大豆月进口量（单位：万吨）

　　来源：海关总署，海通期货

　　图7： 我国大豆库存量（单位：万吨）

　　来源：天下粮仓，海通期货

　　2.2． 未来大豆进口减少，第四季度进口需求可能存在缺口

　　关税加征落实后，南美大豆借机提价，7月份我国大豆进口量大幅锐减至801万吨，同比减少20.54%。在巴西运输工人罢工、人民币贬值等多重因素影响之下，豆粕主力合约价格在八月初攀升至3300元/吨附近。

　　9月南美大豆进口因生产周期原因会有所减少，而根据今年USDA预估的我国9500万吨进口年需求来看，我国仍有极大的进口需求。

　　3． 国内豆粕市场情况

　　目前豆粕菜粕价差拉大，禽类、鱼类配方调整使得豆粕需求主要来自猪饲料。

　　7月生猪价格回暖，原本对豆粕需求是利好消息，但因8月各地突发疫情，豆粕需求骤然下降，当前养殖热情较低，短期内豆粕需求将持续维持在低位。

　　3.1． 第四季度大豆进口量大概率减少，预期国内豆粕产出下降

　　我国豆粕供给之前大部分来源于进口大豆压榨，今年豆粕产量预计为1702万吨，同比增长4.35%。

　　但从大豆进口情况来看，前几个月进口量明显不及往年同期，未来压榨用大豆可能会存在一定的供给缺口，我国可能会通过进一步调整大豆进口结构提高未来大豆与豆粕供应量 。

　　3.2． 因各地猪瘟四起，豆粕需求大幅锐减

　　豆粕需求目前主要来源于猪饲料，养殖业近几年来长期处于去库存状态，生猪存栏与能繁母猪存栏保持稳定减少的趋势。不过原本八月补栏的周期性规律被今年多地频发的猪瘟所打破，预期存栏量进一步下滑。尽管7月猪肉价格有所回暖，养殖利润也不再是净亏损数据，但因8月疫情影响，全国养殖情绪低落，豆粕需求短期内大量减少，立即补栏提升豆粕需求的可能性较小。 

　　图8：我国土杂猪价格（元/公斤）

　　来源：天下粮仓，海通期货

　　图9：猪肉养殖利润（元/头）

　　来源：天下粮仓，海通期货

　　图10：生猪存栏量（单位：万头）

　　来源：农业部，海通期货

　　图11： 能繁母猪存栏量（单位：万头）

　　来源：农业部，海通期货

　　4． 贸易战影响

　　截止今年8月23日当周，美国大豆出口检验量为90.1529万吨，高于市场预期，但对中国大豆出口检验量为0。从7月我国海关总署公布的数据来看，大豆进口量确实有明显减少，美国农业部于8月底宣布对大豆种植户提供47亿美元的补贴，这一系列数据及消息均一定程度上印证了美豆对中国出口量的下滑以及中美贸易战将持续展开的情况。

　　在基本面无明显变动的情况下，目前中美贸易战的局势对于国内豆粕期货合约价格影响极大。早在今年4月我国发布了对美征收关税的产品名单，7月6日我国正式对美豆加征关税时，市场预期已经达到了相对高位，7月初豆粕主力合约价格甚至有小幅回调。随着南美大豆借中美贸易战抬高出口价格，豆粕1901合约价格应声震荡上行。从8月USDA供需报告出台后国内豆粕1901合约在下一交易日之后明显下跌也可以看出，贸易战的情况变化及美豆的生产状况仍对我国有着不小的影响。

　　未来我国仍存在大量进口需求，在南美大豆供应季节性减少、美豆近期供应大幅锐减的情况下，预期我国将通过调整进口结构、更改饲料配方的方式弥补进口缺失。从南美两国希望向我国出口豆粕、豆油的意向来看，我国也存在通过进口豆粕、豆油以直接补充对应需求的可能。综合来看，尽管未来需求缺口较大，豆粕主力合约价格将有所提升，但贸易战布局未定，且我国仍有一定的应对措施。

　　5． 总体判断

　　8月中旬起豆粕1901合约价格受美豆预计增产及猪瘟等多重因素影响大幅下跌，目前已进入反弹阶段，9月3日报收于3132元/吨。一方面在美豆大概率创纪录丰产背景下，豆粕价格上行力度有限，3300元/吨附近存在压力位。另一方面，中美新一轮谈判无疾而终，贸易战暂无和解迹象，而第四季度国内豆粕供给存在缺口，对下方价格有所支撑。在没有新消息的情况下，预计豆粕价格将在3000-3300区间呈现震荡走势。

　　6． 对应策略

　　6.1． 策略选择

　　1、卖出虚值看涨期权

　　豆粕M1901主力合约9月3日报收于3132元/吨。综合基本面情况，一方面在美豆大概率创纪录丰产背景下，豆粕价格上行力度有限，3300元/吨存在压力位。另一方面，中美新一轮谈判无疾而终，贸易战暂无和解迹象，而第四季度国内豆粕供给存在缺口，对下方价格有所支撑。目前豆粕略有回调趋势，在没有新消息的情况下，预计将在3000-3300区间呈现震荡走势。

　　一般来说，应对盘整行情往往采用卖出宽跨式策略。但在当前情况下，中度虚值看跌期权权利金较低，而卖出开仓时占用资金较多，从收益率角度来看卖出跨式并非最优选择。此外，中美贸易战虽暂无停火迹象，但不排除和谈进度有意外突破的可能性，加之目前美豆生长情况良好，届时或引发豆粕价格急剧的下跌。

　　因此针对当前行情，投资者可考虑卖出虚值看涨期权。一方面为豆粕意外下行留出安全空间；另一方面在美豆丰产预计的支撑下，结合此前多轮贸易战推动价格上行结果来看，市场对豆粕上涨突破3300元/吨的信心有限，卖出虚值看涨期权的获胜可能性较大。

　　卖出看涨期权策略，主要目的为赚取时间价值。越是临近到期，期权时间价值流逝的越快。远月期权合约到期时间较远，时间价值衰减速度过慢，因此可采用较为近月的期权合约进行操作。

　　一般来讲，标的期货价格在压力位附近时短时间较难突破。故可基于预计标的期货压力位选择相应的期权行权价，例如，当前我们预计M1901合约上涨压力位为3300元/吨左右，故可考虑选择卖出M1901C3350，在M1901合约价格位于3100-3300时分批建仓，若期权权利金下跌达一定幅度，考虑提前平仓出场赚取收益，若M1901合约价格涨至3300-3400区间，可考虑适时止损。相应的，激进策略可进一步下调行权价，保守策略可进一步上调行权价。

　　2、短线或超短线交易期货或构建实值期权空头头寸

　　此外，8月中旬非洲猪瘟带动市场炒作情绪，豆粕价格大幅跳水，随后略显反弹趋势。在没有新消息指引情况下，预计豆粕维持3000-3300区间震荡。投资者可择机选择期货或构建实值期权空头头寸进行短线或超短线（日内）交易，以在盘整行情下提高资金利用率，日内交易可适当缩小交易区间，灵活止盈止损。之所以选择构建实值期权空头头寸，主要是考虑，相比期货而言，如标的期货变动在预计的范围内，则投资者既可以赚取方向的收益，又可以赚取时间价值。

　　6.2． 策略操作

　　1、 卖出虚值看涨期权

　　以当前行情下，卖出M1901C3350期权合约为例。经历此前大幅跳水后，当前豆粕价格虽有反弹趋势，但仍处于较低位。M1901C3350合约隐含波动率从8月初开始有所回升，相继突破HV60、HV90，但仍低于HV30。因此可静待价格继续回升，隐含波动率有所上升时小部分试水开仓，后续价格继续上升时择机继续分批入场。可持有期权空头持仓直至到期，若期权权利金下跌达一定幅度，亦可考虑提前平仓出场赚取收益，若标的期货价格涨至3300-3400区间，可考虑适时止损。

　　图12：豆粕历史波动率及隐含波动率走势

　　来源：Wind，海通期货

　　在当前行情下，以卖出一手M1901C3350期权合约为例进行计算，策略预计损益情况如下图所示。盈亏平衡点约在3402元/吨附近，资金占用约为4964元，最大收益为515元，最大潜在收益为10.37%。

　　图13：卖出看涨期权损益图

　　来源：Wind，海通期货

　　2、短线或超短线交易期货或构建实值期权空头头寸

　　以当前行情为例，短线情况下：当期货价格在3000-3250区间内，可考虑逐批多头建仓，若跌至2900以下则可考虑平仓止损；期货价格在3100-3300区间内，可分批空头建仓，若涨至3400向上则考虑止损。

　　而进行日内超短线交易时，视情况缩小交易区间，快进快出。

　　6.3． 风险控制

　　中长线交易总体避免重仓交易，合理控制保证金占比，并根据设置的价格区域及行情变化灵活止盈止损。

　　其中裸卖期权，风险较大。在策略中设置相应止损区间，以防意外消息导致标的价格大幅上涨或波动率上升导致看涨期权价格上涨，标的上行至3300-3400区间时可考虑及时平仓离场。

　　短线或超短线交易期货合约或构建实值期权空头头寸可重仓入场，但需实时监控风险，如意外消息致使标的价格大幅变动，应根据实际情况合理调整交易情况。另外，对于超短线日内交易，收盘前无论盈亏，均平仓出局。

　　后续需重点关注风险点有：

　　1、美国大豆主产区天气突发状况；

　　2、中美贸易战进一步加剧；

　　3、南美大豆种植意向意外利多；

　　4、其他。

　　海通期货2队

责任编辑：宋鹏