中信建投：油强粕弱格局延续 油粕比上涨可期

　　策略概述

　　操作建议：

　　交易标的：Y1901，M1901 

　　交易头寸：多Y1901空M1901

　　核心逻辑：

　　1、美豆丰产在望，压制作为定价豆粕中枢的CBOT大豆上行空间；

　　2、非洲猪瘟疫情持续蔓延，或影响后期豆粕需求；

　　3、美西豆给出正向榨利，豆粕缺口或随中国重返美国采购而缩减；

　　4、原油价格高位，超低POGO、BOGO价差提振油脂生柴消费前景；

　　5、油脂即将进入四季度消费旺季，油粕比有走强季节性倾向。

　　仓位控制：总仓位占比保证金在30%左右

　　建仓区间：Y1901 5780-5900，M1901 3100-3180

　　目标区间：Y1901 5910-5950，M1901 2900-2930

　　止损区间：Y1901 5700-5750，M1905 3190-3220

　　风险点：

　　1、中国提高对美豆加征关税税率；

　　2、美豆出口超预期；

　　3、原油暴跌。

　　核心逻辑

　　1、美豆丰产在望，压制COBT大豆上行空间

　　图表1：美豆供需平衡表

　　数据来源：USDA，中信建投期货

　　图表2：美豆单产预计（蒲式耳/英亩）

　　数据来源：USDA，中信建投期货

　　美国 Pro Farmer中西部作物巡查团综合一周的田间调研情况显示，预计美国大豆单产平均为每英亩53.0蒲式耳，高于美国农业部8月预计的美豆单产51.6/英亩；FCStone则上修其对美国2018年大豆单产预估至每英亩53.8蒲式耳，该机构并预计美国大豆产量为47.82亿蒲式耳，之前预估为45.74亿蒲式耳。如果这些机构对美豆单产的预测成为现实，则今年美国大豆单产将有望创下历史新高，在播种面积仍处于历史高位背景下，18/19年度美豆即将迎来大丰产，刷新2016年历史记录，供应宽松将牵制美豆价格反弹幅度。

　　2、猪瘟持续蔓延，或影响豆粕需求

　　国内非洲猪瘟疫情持续蔓延，继续升级可能性大。参考俄罗斯非洲猪瘟疫情特点，俄罗斯最近一次非洲猪瘟疫情开始于2014年1月14日，持续到2017年年底疫情依然散点爆发，由于非洲猪瘟疫目前尚无疫苗和治疗药物，此次猪瘟疫情持续时间或长于市场预期，后期可能会对豆粕需求产生实质性利空影响。

　　自8月3日辽宁省沈阳市沈北新区首起非洲猪瘟疫情以来，河南郑州、江苏连云港、温州乐清、安徽芜湖、安徽宣城、江苏无锡相继确诊非洲猪瘟疫情。国内非洲猪瘟频频爆出，且疫情由北向南蔓延，若养殖户集中抛售生猪并延迟补栏，将令豆粕需求出现实质性萎缩。加上当前豆粕库存处于高位，压力依然大，在需求萎靡背景下，料短期粕价仍将维持弱势走势。

　　3、美西豆给出正向榨利，豆粕缺口或有缩减

　　8月17日以来，美豆期价震荡回落，带弱巴西大豆升水报价，导致大豆进口成本下降，但国内油粕下跌幅度小于外盘，令大豆压榨利润持续向好。截止8月31日，扣除加工费与港杂费后的巴西大豆10/11月船期大豆盘面压榨利润高达128-142元/吨，利润十分丰厚。与此同时，美国大豆压榨利润持续好转，并与巴西价差持续走缩。截止8月31日，美西大豆10月盘面压榨利润31元/吨，美湾大豆压榨利润-72元/吨。

　　考虑到美豆加征25%关税，10月船期美西大豆仅比巴西大豆高出111元/吨，即使算上巴西大豆质量升水，两者价差也已不足150元/吨，且目前美西大豆加税之后已经出现加工利润。在中美贸易战持续的情况下，市场预计若不进口美豆，后期国内大豆缺口将在1000-1500万吨。但若巴西报价继续上涨，中国买家或将重返美西市场，令大豆缺口缩减。

　　图表3：大豆压榨利润测算（元/吨）

　　资料来源：中信建投期货

　　4、超低POGO、BOGO价差提振生柴需求前景

　　图表4：POGO价差（美元/吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图表5：BOGO价差（美元/吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　近期原油反弹强劲，令柴油与食用油价差继续走扩，POGO与BOGO价差刷新新低。截至9月3日，POGO主力价差-163.90美元/吨，BOGO主力价差-57.73美元/吨，处于多年同期的低位。用植物油生产生物柴油成本仅在数十美元/吨，在当前偏低的POGO、BOGO价差下，用棕榈油或豆油生产生物柴油具有较高的性价比，有利于提振植物油的生物柴油需求。

　　5、进入四季度消费旺季，油粕比有季节性走强倾向

　　近期豆油基本面在悄然改善。进入9月，中秋、国庆油脂仍处于旺季，近期豆油成交好转，累库存速度有所放缓。进入四季度，棕榈油消费将随天气逐渐转冷而下滑，而油脂整体消费将获得季节性增长。二者作用下，豆油消费预计再度回升，库存随之进入下降周期。需求旺季来临叠加当前豆粕表现偏弱，油厂挺油意愿在增强。而因前期油脂基本面不佳，中下游入市信心不足，中间渠道库存处于偏低状态。一旦中下游入市信心被增强，豆油的季节性需求旺季效应将被放大。

　　图表6：豆油商业库存（万吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图表7：01油粕比

　　数据来源：，中信建投期货

　　因前期中美贸易战爆发，市场对后期豆粕缺口的预估令油粕比跌至历史低位。然而，政府采取了一系列措施来保障国内蛋白粕供应：不断放开其他油籽及蛋白粕的进口、讨论在配方中调降蛋白添加比例、或放开国内豆粕进口，此外，近期美西大豆榨利的开启或令中国买家重返美国市场。随着时间推移，在市场发现后期豆粕缺口不及预期后，油粕比将继续获得修复性上涨。而从历年油粕比走势来看，四季度油粕比存在季节性走强的倾向，可逢低布局01油粕比多单。

　　中信建投2队

责任编辑：宋鹏