十一月展望：流动性仍平稳，关注海外因素扰动

明明债券研究团队

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投资要点

11月资金自然到期规模大但实际压力不大。10月资金面运行平稳，央行公开市场操作较少，导致11月并无逆回购到期，短端资金面的压力很低。11月MLF和国库现金定存到期量较多，但续作刚性仍然存在，央行会进行对冲操作应对MLF到期和国库现金定存到期对资金面的扰动，资金面压力不大。

缴税因素对流动性影响较小，或受益于财政支出提速。11月税收规模小、并非集中缴税大月，税收小月和非缴税大月都决定了缴税因素对流动性的干扰不会很大。同时，11月并非财政支出大月，当月财政存款规模变动更加平稳，近年波动范围在±3000亿元以内。但11月基建的发力和财支出的加速仍然值得期，对流动性环境影响较为正面。

同业存单到期均匀分布，流动性扰动较小。11月共有1.52万亿同业存单到期，到期规模不及今年以来各月到期均值1.60万亿元，也远低于2017年11月的1.80万亿元到期量；从到期分布情况来看，除月末最后一天到期量较大外，其余时期并未有集中到期情况，对流动性的扰动和市场预期影响更小。

总体而言，11月各项影响流动性的因素都趋于正面，资金面转向的概率低。11月各项流动性影响因素的不确定性较低，其中资金到期压力较小，而财政存款变化影响也趋于正面，流动性边际变化仍然以宽松为主。而政策层面，在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策，流动性环境不会添乱，仍将保持平稳。

流动性仍然不是债券市场的主要矛盾，内部积极政策的刺激下对基本面回暖的预期分歧、风险偏好好转、外部因素的变化将是11月债券市场的主要矛盾点。11月海外重要政治事件较多，其对债券市场短期扰动值得关注。内部积极政策的刺激下对基本面回暖的预期分歧、风险偏好好转、外部因素的变化将是11月债券市场的主要矛盾点。在实体经济复苏信号出现前，利率水平仍然难见趋势性抬升。

正文

10月资金平稳，11月将如何？

降准置换MLF到期后，10月资金面平稳运行。10月流动性净投放5400亿元，低于2017年10月的9685亿元流动性净投放，但今年10月资金面明显较2017年同期宽松许多：DR007均值2.6%，较2017年同期下降18bps，紧贴7天逆回购操作利率2.55%运行。从资金利率走势可以看出，10月降准的效果在价格上的体现远不及4月和7月的两次降准，银行间流动性充裕，资金利率在低水平平稳运行。

十一月流动性环境怎么看？从近两年的货币市场利率走势来看，11月资金面均有收紧趋势，2016年10月起的货币与监管“双紧”格局持续，资金利率中枢持续抬升；2017年11月资金利率长时间维持在前期高点水平，资金面较为紧张。展望2018年11月，资金面将承受多大的压力？流动性持续宽松的一致预期是否会受到挑战？

资金自然到期规模大但实际压力不大

长期资金到期规模较大。2018年下半年以来，央行流动性投放“锁短放长”特征明显，MLF+降准的流动性投放方式取代以往公开市场操作微调的方式。10月资金面运行平稳，央行公开市场操作较少，导致11月并无逆回购到期，短端资金面的压力很低。于此同时，11月有4035亿元1年期MLF到期，以及2200亿元3个月国库现金定存到期，构成11月主要到期压力。

MLF和国库现金定存到期量较多但续作刚性仍然存在，资金面压力不大。11月资金到期情况与10月颇为相似：逆回购到期量低、MLF和国库现金定存到期量较大。在货币政策并未有任何转向预期的情况下，我们认为未来维持银行体系中长期流动性的平稳运行，央行对MLF和国库现金定存的续作存在较强的刚性，央行会进行对冲操作应对MLF到期和国库现金定存到期对资金面的扰动。11月资金自然到期规模较大但实际的压力较小。

缴税因素对流动性影响较小

11月税收规模小、并非集中缴税大月，对流动性影响较小。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，每月月中央行会针对缴税、缴准因素开展流动性投放予以对冲。企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离，其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看，11月份税收收入明显回落；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，11月并非集中缴税大月，缴税因素本身并没有超预期的因素。今年以来，税收收入有较显著的提升，但8月份以来税收收入增速较上半年有明显收窄的趋势，11月税收料与往年水平差别不大。总的来说，税收小月和非缴税大月都决定了缴税因素对流动性的干扰不会很大。

流动性或受益于财政支出提速

11月并非财政支出大月。从以往的财政支出节奏上看，季末月份往往是财政支出大月，其中更以6月和12月财政支出力度最大。11月并非财政支出大月，虽然较10月财政支出规模有所增长，当月财政支出规模均在1.8万亿以内。结合11月税收规模较少，当月财政存款规模变动更加平稳，近年波动范围在±3000亿元以内。

9月地方政府专项债发行提速，国务院着重强调基建补短板，财政存款或加速释放。8月份财政部发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求今年地方政府专项债需在10月前完成全部发行，11月地方政府债发行规模下滑对流动性的抽离作用明显减弱。另一方面，10月11日国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》以较长的篇幅和细致的安排着重强调基建补短板，属于积极财政政策的范畴之内，在 11月底开始建筑行业等进入冬歇期前，基建的发力和财支出的加速仍然值得期待。我们认为11月财政存款变动将在-2000亿元左右，对流动性环境影响较为正面。

同业存单到期均匀分布，流动性扰动较小

11月同业存单到期量不大，且到期分布较为均匀，对流动性扰动不大。11月共有1.52万亿同业存单到期，到期规模不及今年以来各月到期均值1.60万亿元，也远低于2017年11月的1.80万亿元到期量。同业存单到期规模不大，而从到期分布情况来看，除月末最后一天到期量较大外，其余时期并未有集中到期情况，对流动性的扰动和市场预期影响更小。

在流动性较为充裕的环境下，各期限同业存单发行发行利率相对平稳，10月份后曲线有所形变：1个月同业存单发行利率继续下行，3个月发行利率上行，6个月发行利率较为平稳。同业存单发行利率曲线形变后反映的是市场对年末时间点资金面的担忧，短期（1个月）和长期（6个月）资金面仍然较为乐观。

总体而言，11月各项影响流动性的因素都趋于正面，资金面转向的概率低。11月各项流动性影响因素的不确定性较低，其中资金到期压力较小，而财政存款变化影响也趋于正面，流动性边际变化仍然以宽松为主。而政策层面，在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策，流动性环境不会添乱，仍将保持平稳。

当前债市主要矛盾是什么？

10月债券市场在基本面数据下行的带领下回暖，10年国债收益率向下压缩了10bps的空间。10月份公布的各项经济金融数据都较弱，三季度GDP当季同比增速回落至6.5%触及年初经济增长目标是经济下行压力的最主要体现，而宏观层面的工业增加值、工业企业利润增速的继续大幅下行、固定资产投资增速的延续下滑以及PMI的下降，中微观层面的汽车、家电等可选消费的断崖下跌成为经济下行压力的注脚。此外，人民币汇率的贬值压力以及易行长对货币政策以国内为主的定调都是债券市场上涨的催化剂之一。

10月底财政政策和各项中小企业支持政策的出台使得市场对基本面回暖的预期有所提升，债市的多空博弈升温。货币和信贷政策角度，央行定向降准、增加针对小微企业再贷款和再贴现额度、央行等与民营企业和小微企业举行座谈会提出加大对小微企业金融支持力度等；财政政策角度，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》以较长的篇幅和细致的安排着重强调基建补短板；以及对股票质押强平制度的放松、信用风险缓释工具、民营企业债券融资支持工具的推出等，政策层面对稳经济的关注也推升了市场对基本面回暖的预期。

内部宽松政策可期，但政策时滞仍需观察。以往政策出台到落实再到发挥作用存在较长时滞，前期防风险背景下监管政策易收难放，融资渠道收缩制约货币政策传导，虽有进一步政策刺激预期，但宽松的政策从形式向实质转变是一个过程，其时滞不仅在于政策端的落实，还在于经济本身需求端的回暖。虽然后续货币政策和财政政策的进一步宽松空间在一定程度上对基本面的刺激作用有所加强，但目前债务周期走到十字路口、金融条件在逐步修复过程中，宽松政策可能继续加码，从历史来看，债务周期转向的过程中都伴随着名义利率的继续下行，只有在债务周期进入中段时利率才会转头，而这个变化需要得到经济复苏信号的确认。

此外，外部环境的变化对债市的影响逐步提升。11月美国中期选举在即、英国脱欧最终协定最快可能在11月达成，主要政治事件占据市场主要关注点，外汇等市场的波动对债券市场的影响效应也有所放大，短期波动值得关注。具体而言，中期选举可能对中美贸易摩擦走势产生影响，而英国脱欧对英镑的影响传导至美元，人民币汇率也将产生一定波动。

总体而言，11月资金到期压力较小，同业存单到期分布较为均匀，财政存款的加速支持也有利于流动性环境，各项因素确定性较强，资金面的平稳仍将继续。流动性仍然不是债券市场的主要矛盾，内部积极政策的刺激下对基本面回暖的预期分歧、风险偏好好转、外部因素的变化将是11月债券市场的主要矛盾点。我们认为从宽松政策到基本面的实质性好转仍然需要时间，尤其是以基建为主要手段的托底政策下年内可为空间较窄，而中小企业的经营改善则需要更长的传导过程。在实体经济复苏信号出现前，利率水平仍然难见趋势性抬升。此外，11月海外重要政治事件较多，其对债券市场短期扰动值得关注。

中信证券明明研究团队

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率月报20181102—十一月展望：流动性仍平稳，关注海外因素扰动》。

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责任编辑：戴明 SF006