康泰转债申购价值分析：疫苗行业次新股转债

　　来源：固收彬法  孙彬彬/韩洲枫（联系人）

　　摘要：首日上市价位预计117元，从公司基本面来看成长性良好，市场竞争力不弱，而且疫苗板块相比药品铺量更快，如果未来有新产品研发并推向市场，业绩向上弹性会比较大。但同时需要关注的是作为刚上市一年的次新股，正股估值较高，未来有大规模解禁，转债的预期收益率和波动率都不低。

　　转债投资建议

　　上市价位预计117元。以2018年3月15日的收盘价计算，转债对应的转股价值为111.7元。参考同为医药生物板块的特一转债、济川转债，市场给予的转股溢价率在7%~10%区间；参考平价在同等价位的大族转债、东财转债，溢价率在6%~8%区间；考虑到此次转债流动性一般、正股估值不便宜，且近期转债首日上市溢价普遍略低于预期，故以5%的溢价率定价，上市价位预计117元。

　　生物医药板块穿越牛熊，受经济周期扰动较小，行业基本面相对稳健。康泰生物近些年成长性良好，在市场中的竞争力也不弱，目前已经建立起一定的竞争壁垒。疫苗板块相对于药品的好处是铺量快（药品需要去谈医保），如果未来公司不断有新产品研发并推向市场，那么业绩向上空间不小，而且弹性比较大。

　　前期股价因为解禁有所下跌，近期估值已经修复。转债上市绝对价格不低，而转债规模比较小，也就意味着投资者在上市第一天就要面临是否配置的问题。从正股的角度来看，投资者可以有很多理由看好，但从客观指标来看，正股估值较高，且是上市一年的次新股。作为固收投资者，医药特别是创新药板块太过于专业，未必能够了解未来疫苗产业的空间。从转债的角度来看问题，它向上和向下的可能性都有，且乐观看公司确实在市场上有竞争力，转债的预期收益率和波动率都不低。

　　转债基本要素

　　康泰转债要素

　　康泰转债此次发行规模不大，共3.56亿。条款整体来看中规中矩，转股价47.01元，利息、修正、赎回、回售条款都和市场上主流条款类似。以2018年3月15日收盘价计算，转债对应的转股价值为111.7元。

　　转债申购情况

　　康泰转债于2月1日开放网上申购，此次转债65.22%的比重由原股东优先获配，留给网上投资者的打新配额只有1.2亿，在仍有接近5000亿资金申购的情况下，最终的中签率0.026%。

　　正股分析

　　康泰生物成立于1992年，是国内最早从事乙肝疫苗生产的企业之一。公司目前主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售。整体而言，公司近些年的生产经营相对稳健，除2014年由于基数效应增速虚高外，随后的15-17年复合增长率超过90%。根据2017年业绩快报，公司实现营业收入11.64亿，归母利润2.18亿，同比大增152.32%。从收入结构来看，公司的四联疫苗对营收贡献最大，乙肝、Hib疫苗次之，而麻风二联的收入贡献相对较小。

　　主营产品量价齐升，高毛利支撑未来业绩高增长。如果进一步拆分公司2017年的业绩变动，可以发现主营产品在经销模式转变之下的量价齐升是利润增长最主要的来源。2016年6月，《疫苗流通和预防接种管理条例》重新修订实施，二类疫苗需由疾病预防控制机构通过省级公共资源交易平台采购。在政策推动下，2017年起公司销售模式全面转为直销，由自身专业化推广替代传统经销商代销，模式的转变提高了公司在渠道中的话语权，二级疫苗销售单价也随之抬高，叠加四联、Hib疫苗等主要产品产销回暖，2017年当年利润得到显著增厚。

　　投资看点

　　公司未来的投资看点主要还是在于量和价：从量来看，人口出生率提升有望带动疫苗行业景气度进一步向好。人口老龄化驱使二孩政策逐步放开，出生率提升将从需求端刺激疫苗行业发展，公司在疫苗市场中的竞争力不弱，主要经营面向婴幼儿的四联、Hib疫苗，未来潜在市场广阔，有望收获政策红利；

　　从价来看，产品价格走高有望进一步支撑业绩增长。从目前的情况来看，公司疫苗的生产成本相对固定，上下波动并不大。疫苗行业高壁垒、高投入、长周期的特征决定了疫苗供给在短期中不会出现明显放量，如果毛利能维系目前的水平或是进一步上升，未来业绩向上空间不小。

　　潜在风险点

　　此次转债的潜在风险点来自估值与解禁，通过与同业上市公司比较，公司目前的估值比较高。虽然从近三年的业绩来看公司成长性不错，但目前股价略有透支增长预期，尚需时间消化。作为刚上市一年的次新股，股价尚未回档至合理区间，同时2020年初将有大量首发原始股解禁，参考今年2月解禁对正股价格的影响，到时对流动性的冲击不容忽视，正股必然大幅承压，转债也会有回调需求。

　　风险提示

　　估值差异、产品毛利下滑

责任编辑：牛鹏飞