常熟转债申购价值分析：农商行领跑者 小微零售发力

　来源：国信固收研究　董德志 柯聪伟 金佳琦

　　♫发行安排

　　♫主要条款及评价

　　债底78.77元，面值对应YTM 1.61%：常熟转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、0.80%、1.00%、1.30%、1.80%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2018年1月16日6年期AA+企业债估值5.80%计算的纯债价值为78.77元，面值对应的YTM为1.61%。若上市价格超过109.90元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价100.66元：常熟银行2018年1月16日收盘价为7.66元，初始转股价格为7.61元，对应初始转股价值100.66元，初始溢价率-0.65%。

　　A股股本摊薄幅度17.74%：发行规模30亿元，假定以7.61元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约17.74%。

　　无条件回售条款：与光大转债、宁航转债等银行转债类似，常熟转债亦不设置条件回售条款，仅当募集资金用途发生改变时投资者有回售权利。

　　♫上市初期价格分析：预计上市价格在[106，110]区间

　　常熟银行深耕苏南地区三农及小微贷款，借助当地发达的民营经济实现快速成长，目前公司总资产规模在上市农商行中排名第一，2017年业绩快报显示常熟银行全年实现归母净利12.67亿元，同比增长21.7%，业绩超预期高增。公司净息差在2016年逆势提高，2017年一季度小幅降低后保持稳定，显著高于其他上市农商行，高净息差来源于：一是优势业务小微企业贷款的高利率（平均在10%左右），二是区域市占率稳固保障负债端总体稳定、存款利率波动较小。同时，受益于公司信贷结构调整及区域经济好转，2017年常熟银行不良贷款率逐步降低，拨备覆盖率逐步提高，资产质量逐季向好。

　　常熟转债初始平价100.66元，正股基本面在上市农商行中较优，且估值尚低于张家港行，参考目前存量银行转债中的光大转债平价97.7元、溢价率11.7%，宁行转债平价105.7元，溢价率8.7%，我们预计常熟转债上市初期价格在106-110元区间。

　　♫申购价值分析：建议参与打新，谨慎抢权

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股28.92%，股权较为分散，其中第一大股东持股9%，基于防止股权稀释的考虑，预计原股东优先配售意愿较强。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。由于预计常熟转债上市初期价格定位较优，打新收益可观，建议投资者可适当参与打新。

　　如果通过抢权配售，假设常熟转债上市定价在106-110元之间，则买入常熟银行正股可以接受的盈亏平衡比例在1.06%-1.76%之间，可容忍股价波动幅度尚可，抢权风险相对较小，但考虑到近期权益市场波动大，建议谨慎抢权。

　　♫正股分析

　　业绩超预期，领跑农商行。常熟银行深耕苏南地区三农及小微贷款，借助当地发达的民营经济实现快速成长，目前公司总资产规模1459亿，在上市农商行中排名第一，近五年公司营收、归母净利同比增速始终高于行业平均水平。2017年业绩快报显示常熟银行全年实现营业收入49.48亿元，同比增长10.6%，实现归母净利12.67亿元，同比增长21.7%，较2016年的7.7%大幅提升。目前另有3家上市农商行已公布17年业绩快报，包括吴江银行、江阴银行、无锡银行，营收/归母净利同比增速分别为17.8%/12.5%（吴江）、1.46%/4.11%（江阴）、13.3%/12.1%（无锡）。对比来看，常熟银行营收增速保持平稳，净利润超预期高增，领跑上市农商行。

　　净息差逆势提升，领先优势明显。近两年，受利率市场化和金融脱媒持续深入等因素影响，银行业净息差不断收窄，而常熟银行净息差在2016年逆势提高，2017年一季度小幅降低后保持稳定，显著高于其他上市农商行，在所有上市银行中也处于较高水平。公司高净息差来源于：一是优势业务小微企业贷款的高利率（平均在10%左右），二是负债端总体稳定、存款利率波动较小。未来随着公司进一步专注发展小微贷款，预计净息差能保持稳定高位。

　　生息资产稳定增长，信贷结构改善。常熟银行2016年生息资产规模同比增速达15.87%，领先于其他农商行，2017年三季度公司生息资产进一步增至1224亿元。从结构来看，近年来公司增配投资类资产，投资类科目占比从2013年的23%提高至17年上半年的33.3%，贷款占比持续维稳在49%水平上下。在贷款结构中，个人贷款占比高达45.5%，而其他上市农商行均不足20%，相应地前期风险暴露较多的“制造业+批发零售业”企业贷款比重下降，公司贷款结构改善。

　　小微零售业务转型发力。常熟银行定位于三农服务及小微贷款（即三农两小），较早着力零售业务转型，2016年常熟银行零售业务利润占营业利润比重23.6%，明显高于无锡、吴江、江阴等其他上市农商行。2017年继续向现代零售银行转型，上半年零售业务利润同比大幅增长62%，占营业利润比重翻倍至56%。在银行业净息差收窄、金融监管趋严的大背景下，常熟银行零售转型成效显著，带动公司业绩增长亮眼。

　　资产质量好转，不良贷款率处于上市农商行最低。受益于公司信贷结构调整及区域经济好转，2017年常熟银行不良贷款率逐步降低，拨备覆盖率逐步提高，资产质量逐季向好。2017年三季度公司不良贷款率1.23%，处于上市农商行最低水平，显著低于银监会公布的农商行整体不良贷款率2.95%，拨备覆盖率302.69%，为上市农商行最高水平，风险应对能力充足，未来拨备反哺利润可期。

　　估值情况：纵向来看，常熟银行属于次新股，于2016年9月底上市，最新PB约为1.68倍。横向来看，在上市农商行、城商行中，常熟银行估值排名第三，仅次于张家港行和宁波银行。

责任编辑：牛鹏飞