韩志国：中国股市正在步入全面危机

　　韩志国/文

　　内在缺陷因市场化力量的不断加强而爆发，使中国股市正走向全面的危机，此时，校正制度走偏已经刻不容缓

　　自从2001年6月的国有股减持悬起了中国股市的“达摩克利斯之剑”以来，中国股市的 运行态势就一直是危机四伏。虽然今年1月底出台的“国九条”曾经给市场带来了巨大的希望和美好的憧憬，但10个月过去了，中国股市的运行却仍然是山重水复而没有柳暗花明。

　　中国股市的现状是：市场矛盾至今未能得到有效化解，相反，股市中的利益冲突却日益尖锐；市场风险未能得到有效释放，相反，券商风险、价格风险与市场的整体风险却在相互交织与不断集聚；市场预期未能得到有效明晰，相反，以股抵债、整体上市与市场询价等决策失误却使得市场陷入更加混沌无序的境地；市场走偏未能得到有效矫正，相反，走偏的制度却使得市场的走偏行为得到进一步加剧与放大。

　　股市的内在缺陷

　　虽然“国九条”的推出使得市场出现了短暂的反弹，但股价运行却突破了“5.19行情”以来市场精心构筑的“马其诺防线”，股价指数迭创新低。无论从哪个方面来说，2004年的中国股市都可以说得上是极为沉重也极为沉痛的一年。在这一年中，市场失去了重大而又关键的发展与转折的难得机遇，相反，却向着全面危机迈出了无可挽回的重要一步。

　　中国股市的全面危机，可以从表层与深层两个方面来进行分析。从表层危机来看，中国股市的大熊市已经持续了近42个月(2001年6月股市从历史最高一路下跌)，虽然这种熊市的形成有着复杂的社会与经济因素，但在中国经济持续增长的情况下，股市长时期地走出与国民经济整体状况完全相悖的走势，则显然是由其内在的缺陷使然。

　　股市的长期熊市不但使私人投资者亏损累累，而且也使券商的累积问题日渐显露，并且使得深陷委托理财陷阱的上市公司也处于水深火热之中。市场的矛盾进一步累积，市场的缺陷进一步放大，市场的环境进一步恶化，表明中国股市的危机正在由隐性危机向显性危机演变。

　　中国股市的全面危机不仅表现在市场的运行方面，更为重要的是制度危机的不断加深与全面扩散。中国股市是一个存在着明显的先天不足的市场。由于中国股市诞生在双重经济体制转换的夹缝之中，因而从建立时起，市场运行就受到重重的行政钳制，始终也没有走上正常的发展轨道。再加上股权分裂问题像一个紧箍咒紧紧地束缚了中国股市并给行政机制行使行政权力创造了巨大的制度空间，因而中国股市就犹如一个重症患者，只能在行政权力给定甚至划定的有限空间内运行。这就使得中国股市始终也未能反映市场经济的内在要求，而更多地体现着计划经济的行政意志。

　　危机全面爆发

　　随着中国经济市场化程度的加深和股市中市场力量的加强，股市的内在冲突就不断地演化为制度冲突，使得股市中的固有矛盾呈现出激化的趋势。

　　——基本制度危机。制度走形、制度伤害与制度反复是中国股市基本制度的最主要弊端。这些弊端的存在就使得中国股市在运行中日益脱离股市运行的常态，而成为一种非正常的市场。具体来说，正常的股市必须能够促进资源配置的优化，而中国股市却不能对资源配置起促进作用从而也不能成为对投资者有回报的市场；正常的股市必须能够对投资者的利益进行有效保护，而中国股市中不断增长的“圈钱”倾向却使得流通股股东受到年复一年的无休止的制度伤害；正常的股市必须能够让参与者分享国家的经济发展成果，而中国股市的内在缺陷却使得它在反映国民经济“雨”的时候非常敏感，在反映“晴”的时候比较迟钝；正常的股市必须能够给投资者提供比较明确与稳定的预期，而中国股市变数充斥，并且变化过快使得它的走势常常也变得扑朔迷离和难以捉摸。

　　中国股市连正常股市的最基本要求都无法满足，就更谈不到有效的市场和资源配置的有效性与有效度了。在资源配置的有效性基本丧失的情况下，股市就无可避免地会演变成“圈钱”的场所与工具。在以高度行政化为特征的中国股市中，这一特点就表现得尤为突出也尤为明显。

　　——市场信用危机。中国股市的市场信用最为薄弱也最为脆弱，市场的运行规则缺失、市场的运行主体缺位与市场的运行主因模糊这三个方面的问题，导致中国股市从发行到上市都出现了巨大的制度漏洞，并且给权力寻租提供了制度土壤与温床。中国股市只有“场内一级市场”而缺乏健全与发达的“场外一级市场”，增量发行与上市的股票制度造成了千军万马过“独木桥”的状况。于是乎，融资为制度之本、包装为登堂之桥、公关为制胜之道——股票发行中长期存在的这种“潜规则”对市场信用与市场规则形成了严重的蔑视与巨大的挑战，并且亵渎了市场的严肃性与原则性。

　　现实中，由于行政审批权力过大、社会资金奇缺和制度漏洞明显，再加上在融资问题上管理层、上市公司与中介机构有着利益的共同点与均衡点，因而中国股市中的“圈钱”冲动与制度缺失的不正常与不恰当对接就导致了上市公司、中介机构与行政官员的“三重寻租”，并且在股市中形成了“王小石们”得以滋生的土壤与环境。在股市的基本制度与市场的监管体制未做大的改变的情况下，无论管理层做出怎样的规定和付出多大的努力，市场的寻租问题都将很难解决，更不要说从根本上杜绝。

　　今年以来，“国九条”未能真正落实与加快落实，不仅套住了整个市场，而且也套住了整个社会；它不仅严重损害了市场信誉与政府信誉，而且也使得中国股市的信用基础发生重大损害，信用环境出现严重恶化，这对中国股市的长远发展将产生重大的甚至难以估量的负面影响。

　　——财产制衡机制危机。中国股市是全世界惟一的投资者不能用手投票的市场。投资者不能用手投票，导致市场出现了比较严重的负面效应：其一，股份经济的“合意”原则与“多数决制”受到了挑战，这就从根本上动摇了股份经济的内在制度；其二，股东大会出现了“无极能化”的趋势，流通股股东的财产权力被无端架空；其三，中国股市真正的出资人——流通股股东不能利用股份经济的制度优势来对自身的权益实施有效的保护，从而决定自身的命运，相反，大股东凭借着“一股独大”进而在上市公司中形成“一股独霸”的格局，从而使得中国股市因制度缺陷而形成的制度伤害呈现出放大和加剧的趋势。

　　解决中国股市中财产制衡机制缺失的根本途径是进行股权变革，从根上消除股权分裂这一阻碍中国股市健康发展的最大制度弊端，在这一根本性的改革未能启动前，则可以通过社会公众股表决机制这一过渡步骤，对大股东的决策行为实施相对有效的制约。但在实践中，社会公众股表决机制这一被市场普遍认同的制度却一拖再拖，迟迟也不能出台。已经导致市场中的各种走偏行为不能得到有效的矫正，市场运行进一步呈现出混乱与无序的状态。

　　——监管机制危机。自中国股市成立以来，在市场监管上历来存在着缺位、越位与错位的问题。该管的事情不管或管不了、不该管的事情却又管得多或管不好，这些都是中国股市监管机制的突出弊端。以融资统揽创新、以指数决定取向、以发展替代监管……中国股市监管制度的这些特征明显地表明了监管的错位，而股票发行与上市的审核权限的归属，更是混淆了交易所与证监会的功能划定。时至今日，中国股市的监管制度还是明显错位，股市的监管机制还仍然是“危机型”，而不是“发展型”。市场监管长期在有为而治与无为而治之间徘徊，就是这种“危机型监管”的集中体现与必然反映。

　　此外，人为地拖延解决股市中的各种矛盾与问题，用机会主义的观点来对待股市的机制变革与制度创新，是中国股市进一步走向全面危机的一个不可忽视的原因。

　　经过长达三年半的大熊市，中国股市中的各种潜在矛盾都在日益显性化，股市正在步入全面危机。股市危机是制度危机的全面爆发，中国股市的制度危机已经走到了转折点上。放任股市危机的蔓延将给中国经济带来难以弥补的负面影响，股市长期与国民经济的整体走势背离并且深陷熊市之中，也将给整个金融体制的稳定与创新带来重大隐患，直至引发整个社会的金融危机。

　　因此，无论从哪个方面来说，校正制度走偏已经刻不容缓，中国股市发展的主题与规范的主线都在于此。否则，中国股市就难以有一个乐观的预期与美好的明天。