韩志国：中国股市有八大失误 决策何以一错再错

　　中国股市的决策失误不是单一的和局部的，而是复合的甚至是叠加的，中国股市的决策失误是现行决策体制使然。中国股市的决策机制已经到了进行重大调整和根本改造的时候了

　　本刊特约撰稿人 韩志国/文

　　股市政策是影响股市的运行方向、运行节奏乃至运行秩序的一个重大因素。由于股 市政策所体现的是政府对股市运行和发展方向的基本态度，因而股市政策的重大变化都不可避免地对市场产生巨大影响，甚至引起市场运行发生方向性的改变。

　　从股市政策的影响广度与深度来看，无论是哪个国家，也无论是成熟市场还是新兴市场，股市政策对市场运行的影响都没有中国股市来得这样猛、这样深和这样广。这是因为：1.中国股市是一个新兴市场，股市制度亟待建立和完善，由于股市制度与股市政策具有天然的内在联系，很多股市政策在一定时间后都转化为股市制度，而股市制度的发展和完善又往往以股市政策的方式出现，这就决定了股市政策在中国股市中有着其他市场不曾有也不能有的特殊地位和作用。2.中国股市是一个在经济体制转轨时期建立与发展起来的市场，市场所依存的经济体制的不确定性本身就决定了市场制度的不稳定性和不完善性，因此，制度的调整与演进常常会引起股市政策发生重大的方向性改变，从而会引起市场运行的巨大震荡。3.中国股市是一个受行政权力影响最大、程度最深的市场，行政权力对市场的影响几乎无所不在和无时不在，而这种影响的结果就是长期的“政策市”的形成。政策和策略是股市的生命——这是中国股市长期处于“政策市”以及政策影响之深远的典型写照。股市政策在中国股市中所具有的地位和作用就彰显了股市决策的重要性，使得股市决策成为保证市场稳定运行和有序运行，进而保护投资者利益的重中之重。

　　然而，现实的情况却远非如此，近年来中国股市中问题最大、负面影响最深的恰恰就是股市的决策问题。由于决策者缺乏对市场内在运行规律的应有认识，在一些决定市场命运的重大决策上出现了致命的失误，因而极大地扰乱了市场的正常运行秩序，并且给投资者带来了极其严重的甚至是灾难性的后果。

　　中国股市八大政策失误

　　A股增发。把增发机制引进市场，是中国股市最典型的决策失误。增发机制对市场的最重大的挑战是扰乱了市场的正常预期，助长了上市公司的“圈钱”热情和倾向，并且大大恶化了中国股市中因股权分裂而早就存在的，非流通股股东通过不正常的转移支付而盘剥流通股股东所形成的制度戕害。可以说，增发是中国股市中有百害而无一利的融资制度，是对市场原则的重大挑战。

　　B股开放。从发展趋势来说，B股的开放乃至最终与A股合并都是一个必然的过程，但在这个问题上，决策者却在一个错误的时机以一种错误的方式放开了B股市场，其结果是解放了全人类，套牢了中国人自己，特别是其中的中小投资者，给中国股市造成了难以弥补的信任危机和难以估量的重大损失，并且形成了市场的严重内伤。

　　创业板设立。2000年一年，管理层几乎都在大谈特谈创业板市场，并且大有一触即开之势，但在把全国的人力和物力都动员起来之后，政府的态度却变得越来越暧昧，以至于最后导致无疾而终的结果，造成了整个社会资源的巨大浪费。在“国九条”已经对解决股权分裂问题提出了明确的方向性意见之后，管理层却莫名其妙地推出了一个股权分裂的中小企业板，结果形成了中国股市新的“圈钱”狂潮，不仅给市场带来了巨大的负面影响，而且也因为“国九条”被套而使政府的信誉面临严重挑战。

　　国有股减持。国有股减持是近年来中国股市最重大的决策失误。这个严重的决策失误几乎动摇了中国股市的根基，也使得市场的参与者备受煎熬也备受摧残。带有主观随意性的相关政策一个又一个出台，毫无市场根基的实施方案一次又一次的试错，导致市场发生一次又一次的暴跌，造成社会财富一轮又一轮的流失。时至今日，这种决策失误所造成的制度危害还在延续，并且极有可能在未来解决股权分裂与全流通问题上再次复制。

　　市价发行。市价发行是股市发展的必然趋势，但却不是现阶段中国股市的客观选择。由于市价发行的前提是发行权的市场化，而中国股市却恰恰通过行政方式并且采取行政手段使发行的股票变成了一种稀缺资源，在这种情况下，行政垄断与市价发行的不正常对接就必然导致股票发行中出现“怪胎”，从而出现了88倍发行市盈率这种畸形的价格。虽然前些年的市价发行在市场中屡现恶果，但管理层却似乎仍然乐此不疲，以至于在今年又推出了市价发行的翻版——市场询价。与当年的市价发行一样，在股票发行权被行政权力严格控制且市场仍处于股权分裂的情况下，市场询价对股市的正常发展也不可能起到正面的、积极的作用。

　　整体上市。整体上市是近年来打着制度创新旗号行“圈钱”之实，并且对流通股股东实行制度戕害的又一例证。TCL公司的整体上市方案以其精巧的设计欺骗了整个市场，给市场的投资者特别是流通股股东造成了巨大伤害。从市场发展的内在要求来看，整体上市是一个必然趋势，但整体上市的前提是市场中股权分裂与全流通问题的解决，在这个前提不具备的情况下，所有的金融创新都不可避免地以小利换大弊，使得市场中的矛盾和问题进一步累积，市场的发展机制不但不会由此而更加顺畅，相反，却可能会因此而陷入进一步的危机之中。

　　以股抵债。从理论上说，以股抵债具有积极意义，它为解决长期以来大股东侵占上市公司的资金问题拓展了思路。问题在于，在以股抵债方案的设计与实施中，管理层几乎完全是站在大股东的立场上来进行制度安排，从而使得以股抵债完全丧失了制度创新的内涵，并且形成掠夺者与强盗从政策中获益这种完全颠倒的社会逻辑与市场格局。这样的股市政策不但不能矫正市场走偏，相反，它却会助长市场走偏，从而造成股市政策的南辕北辙。这也就是以股抵债政策难以进一步实施的一个重要原因。

　　超常规发展。超常规发展曾经是管理层最为津津乐道的话题。无论是市场的超常规发展还是机构投资者的超常规发展，其结果都是脱离国情与市场实际的大跃进，使得市场的数量扩张重于内涵提升。“中国股市10年时间走过了发达国家100年才走过的道路，”这个我们经常引以自豪的判断实际上正是中国股市大跃进与洋跃进的真实写照。时至今日，需要对中国股市的这种发展方式作出反思。由于中国正处于经济体制的转轨时期，市场上存在着股权割裂的局面，在上市公司的行政控制还是主导力量，且“圈钱”的冲动还是最主要的上市动机的情况下，过分追求数量的扩张与融资规模的扩大，将会给市场带来长久的甚至是难以消除的后遗症，并且会给市场既有矛盾的解决带来更多和更大的阻碍与阻力。

　　决策失误为体制必然

　　上述8个方面的问题所影响的都是中国股市的全局与整体，在这些问题中的任何决策失误都会给市场带来广泛、深刻和长远的影响，而在中国的股市中，这些决策失误却不是单一的和局部的，而是复合的甚至是叠加的，这就使得中国股市决策失误的负面作用与负面影响更为严重也更为深刻。从表面来看，中国股市的决策失误似乎都是偶发的，实则不然，中国股市的决策失误是现行决策体制使然，甚至可以说，在现行的股市体制下，股市决策将很难避免失误。

　　股市定位错误，是股市决策失误的第一个主要原因。中国股市从建立时起，就存在着三个方面的定位错误：一是为国企服务。这个定位错误导致股市被当做单纯的融资工具，大量的国有企业在未经过脱胎换骨的改造时就被推入股票市场，造成股票市场上鱼龙混杂，也使得管理层在发行审核与市场监管时经常不得不经常施以援手，对上市公司的市场走偏行为在客观上起了一定程度的纵容作用。二是对政府负责。这个定位错误导致管理层亲近行政权力而疏远市场，不能真正倾听来自于市场的呼声，进而使管理层与市场在观察股市运行时站在不同的立场上，难以形成共同语言。同时，管理层在市场监管中始终也未能走出缺位—越位—错位的怪圈，该管的管不了，不该管的又管得太多，从而形成股市决策的恶性循环。三是以融资为本。多年来，管理层过分地看重股权融资，甚至把融资数量作为考核市场发展的主要业绩指标，以至于形成了股市下跌—政策救市—加快扩容—市场再跌的周期之中。市场发展始终也未能从数量扩张的思维中走出来，是中国股市呈现行政性发展的一个典型特征。

　　市场多头决策，是股市决策失误的第二个主要原因。世界各国的股市中从未有哪个国家像中国股市这样政出多门，也没有哪个国家像中国股市这样决策机制如此混乱。股市决策要经过繁琐的审批程序和复杂的磨合过程，使得股市决策失去了应有的时效性与科学性。决策中的长官意志和股市的边缘化倾向使得股市决策带有浓厚的行政色彩，甚至使得股市成为各种权力与利益较量和角逐的场所与牺牲品。

　　监管食洋不化，是股市决策失误的第三个主要原因。近年来的市场监管与股市决策出现了一股洋化风。监管要“洋”的——从上到下都大量引进海外人员，规范也要“洋”的——大量成熟股市的规则与方法被引入中国股市，结果形成中国股市的“洋跃进”，造成股市运行中的大量政策“早产”与消化不良现象。不可否认，中国股市在发展中逐步与国际接轨也是一个必然的过程，但在股权分裂等重大内在矛盾未解决之前，这种“洋跃进”的结果就必然是给市场吃药，甚至是吃毒药，这不但不利于中国股市与国际接轨，相反，却会给市场运行带来更为重大的隐患，大大拉长中国股市规范化与国际化的历史进程。

　　决策失误，实为股市难以承受之重。经过14年的发展，中国股市的决策机制已经到了进行重大调整和根本改造的时候了。没有股市决策机制的调整和改造，股市的内在机制就很难理顺，股市的内在矛盾就很难化解；没有股市决策机制的调整和改造，股市决策就很难建立在市场的基础之上，股市运行也就很难走向健康和有序。对此，政府与市场应当且必须达成共识!