韩志国：“以股抵债”必须体现惩戒性原则

　　韩志国

　　“以股抵债”是中国证监会与国资委为解决大股东长期占用上市公司资金这一中国股市的顽症而推出的一项重大举措。这一措施的推出以及第一家试点方案的出台引起了市场的广泛关注和重大争议。在我看来，“以股抵债”能否顺利实施以及能否对市场的长远发展起到正面的与积极的作用，关键在于对“以股抵债”性质的把握，在于“以股抵债”实施过 程中能不能对长期占用上市公司巨额资金的大股东实施惩戒性原则。如果在“以股抵债”的过程中不能明确而有效地贯彻惩戒性原则，而是或明或暗地对长期侵占上市公司资金的大股东实施奖赏性原则，那么，“以股抵债”的实施就不但不能有效地矫正中国股市的走偏行为，相反，还会对市场的走偏行为起鼓励作用，其结果，就必然进一步放大和加剧市场的紊乱。

　　在“以股抵债”的过程中必须体现惩戒性原则，是因为大股东侵占上市公司资金的行为严重侵害了流通股股东的权利与利益，已经构成了对法律与现代市场经济原则的直接和严重的挑战。

　　首先，财产权是现代市场经济中最重要与最基本的权利，现代企业制度的最重要与最典型的特征，是具有独立的财产，并在独立财产的基础上形成独立的意志与独立的利益。大股东长期和大量地占用上市公司的资金，其实质是侵蚀和侵犯上市公司特别是流通股股东的财产权，这就在根本上动摇了现代市场经济与现代股份经济的根基。如果在实施“以股抵债”的过程中，对直接挑战法律与现代市场经济原则的大股东不作出惩戒，不让其付出代价，或者还相反使其得到好处，那就会构成对现代市场经济原则与现代股份经济原则的嘲弄，在这种情况下，“以股抵债”也就难以得到市场认同并对市场的长远发展起到正面的和积极的作用。

　　其次，资金是现代市场经济中最重要也是最稀缺的资源。所谓“现金为王”，其实质也正是讲资金在现代市场经济中的地位与作用。现代企业的资源整合，其最高和最有效形式也恰恰是资金的流动与整合。大股东侵占上市公司的资金，其直接后果是切断了上市公司的资金流，对上市公司的资源流动与资源配置起了釜底抽薪的作用，并且直接与间接地降低和损害了上市公司的资源整合能力与市场竞争能力。在竞争日趋激烈的市场环境下，这种损害既可能是有形的，也可能是无形的；既可能是现实的，也可能是长远的；既可能是局部的，也可能是全局的。也正因为如此，对大股东侵占上市公司资金的行为不但要进行惩戒，而且在惩戒过程中，还要综合考虑这种侵占行为给上市公司所造成的全面影响，并且要以加倍甚至数倍的代价让侵占者作出侵占赔偿。不如此，就不能有效地维持市场经济的正常秩序，股份公司与股票市场的积极作用就会大打折扣，市场配置社会资源的功能与作用也就必然会被极大削弱。

　　再次，大股东对上市公司的资金侵占行为往往必然伴随着虚假的信息披露行为，而信息的失真又会直接与间接地降低市场的有效性，从而使得投资者的利益遭受重大损害。因此，治市须用重典，没有严厉的惩戒措施，就很难对大股东侵占上市公司资金的行为形成有效的制约作用与震慑作用。

　　在“以股抵债”中强调惩戒性原则，更符合“以股抵债”中“抵”的真实内涵。在“以股抵债”方案实施的过程中，折股价格的确定不能仅仅考虑净资产这一单纯的因素，而要把一些更复杂的因素也考虑进来。1.必须考虑上市公司净资产的构成因素。对于主要由配股和增发等原因而导致上市公司净资产增加、大股东又长期占用上市公司资金的，或者大股东占用上市公司资金与配股、增发有直接关系的，在确定折股价格时就必须确定相应的折扣比率。2.大股东占用上市公司资金的财务费用要有科学的计算办法。由于这种占用在某种程度上带有掠夺性质，因而这种财务费用的测算应该有更高的核定基准。3.折股价格应该是对大股东的惩戒性价格，即在测算折股价格时，除了要考虑上述两个方面的因素以外，还要考虑大股东对上市公司的赔偿问题，并且要把上市公司的有形损失与无形损失、即期损失与长远损失、局部损失与全局损失综合予以考虑，以确定合理的赔偿率与赔偿额。

　　根据这样的分析，我认为电广传媒(资讯 行情 论坛)已经出台的“以股抵债”方案是极不合理的。这个方案的最大受益者是长期侵占上市公司资金的大股东，方案的制定与实施不是对大股东的惩戒而是奖励，这样的“以股抵债”方案将使市场的公平与公正原则遭到进一步的损害，流通股股东也将在方案的实施中受到进一步的伤害。这是市场各方所不愿意看到的现实，是需要进行矫正也是必须进行矫正的明显走偏行为，需要引起市场与管理层的高度关注。

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