日元加息或引发新一轮市场波动

　　日元携带交易规模未明

　　本报记者 王慧卿 发自上海

　　上周五，日本央行作出重大决定，将基准利率上调25个基点。这是六年以来日本央行首次加息，也打破了2001年以来日本一直维持的零利率政策。这一决定在日本央行13日到14日的货币政策会议上没有遇到任何异议，而加息举动和加息幅度也均符合之前的市场预期。

　　由于2001年后的零利率政策，日元一直是世界上最为廉价的货币，也一直是携带交易的重要融资来源。据世界清算银行(BIS)的外汇市场年报，2005至2006年由于全球流动性非常充沛，主导资金流动的主要因素是利率差，而资金对收益的追逐主要采取了携带交易的形式。日元加息无疑会对日元携带交易带来巨大影响。日元加息提高携带交易成本

　　“日元携带交易的兴起有两方面的原因，一个是零利率，一个是日元长期走软。”瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲首席经济学家陶冬本月4日接受《第一财经日报》采访时说。

　　所谓日元携带交易(YenCarryTrade)，是指投资者借入低息(实际上几乎接近于零)日元资金(融资货币)，投入高收益的其他货币资产(如美国国债等目标货币资产)，通过两者的利差获取利益。只要两种货币之间的

　　市场评论认为日元和瑞士法郎是2005年主要的携带交易融资方。根据国际清算银行季报，以日元为面值的债权自2004年中期以来就一直在增加，去年第四季度日元债权的存量增长尤为明显。其中英国居民以及离岸金融中心日元借贷的增加，都表明日元携带交易量的增加。

　　而美元由于利率稳步上升，因此成为携带交易的融资货币和目标货币之间的中转站。由于美联储持续加息，借入日元并投资于美元为面值的资产变得越来越有吸引力。新西兰、澳大利亚、土耳其及匈牙利等高息国家的货币也都是理想的目标货币。

　　2006年以来，由于市场对美联储是否会继续加息产生疑虑，加之日元加息预期上升，日元携带交易已经受到打击。今年2月，以冰岛克朗为目标货币的携带交易的大量平仓，导致克朗在两天内贬值10%。

　　但是日本此次加息0.25%对携带交易影响并不大。“由于日本首次加息幅度不太大，加息幅度远小于欧美，因此日元仍然是世界上最便宜的货币。日元本次加息并不能导致携带交易的终结。”陶冬表示。

　　而且，日本央行在宣布加息的同时表示，将维持低利率水平一段时间。这表明日本央行并不急于进入紧锣密鼓的加息通道，日元还将继续维持世界上最便宜货币的地位。

　　另外陶冬表示，“加息增加了日元携带交易的成本”。美林日本的首席经济学家杰斯伯·考尔认为，目前世界上大部分货币流动性都起始于日本，一旦这里的利率上扬，则其他地区的利率也将随之上扬。汇率的打击更具颠覆性

　　然而利率只是日元携带交易的一个方面，汇率的变化也是携带交易者的重要考虑因素。

　　2005年12月，由于对美、日、欧三大经济体的货币政策周期的预测开始改变，特别是市场参与者开始预期日本和欧元区可能会开始加息，美元对日元和欧元的升值态势开始逐步出现逆转。

　　在2005 年12 月到2006 年5月中旬，美元总体呈贬值趋势，这段时间对日元贬值了9%，对欧元和英镑贬值10%。

　　这与2005年12月前的汇率走势完全不同。当时，美元总体升值，欧元保持平稳，而日元趋于贬值。这被认为是日元借贷得以维持增势的重要原因。而在2005年12月，日元结束了明显的贬值趋势。

　　“日元升值对携带交易者而言绝对是个灾难。目前日元升值的趋势对日元携带交易的不利影响反而更大。”陶冬表示。日本经济复苏的趋势明朗，消费者物价指数、企业投资景气指数等经济指标向好，推动日元开始升值。

　　与日元升值趋势相伴随的是日元汇率波幅的上升。由于日本即将结束其量化宽松政策和零利率政策的预期，以及这一政策变化可能对金融市场、特别是携带交易融资产生的影响，去年12月开始，日元-美元市场和日元-欧元市场的波动性大幅上升，表明两个市场上不确定性的上升。

　　这一不确定性的上升已经导致了一些小型市场，比如冰岛克朗和冰岛

　　“在金融市场上，加息预期比实际加息对市场的影响更大。在过去的两三个月里面，所有的高风险市场，比如新兴市场和商品市场都出现了下跌，就是因为日元加息预期导致大量日元携带交易平仓。”陶冬如是表示。

　　长期以来，日本的超低利率在投资者眼中已经成为一种理所当然的惯性，近十年来日本经济数次传出加息消息，上演“狼来了”的故事，最终却都不了了之，导致投资者丧失警惕。但是此次日元加息和可能与此相伴随的日元升值已经引起了市场参与者特别是携带交易者的格外重视。携带交易影响难料

　　日元携带交易最让人担心之处是没人确切地知道这一交易的规模有多大。日本央行对多少对冲基金、多少投资者和公司借入了低成本的日元没有可信的数据。BIS、国际

　　日元借贷的兴起为日元融资的携带交易提供了一些佐证，虽然并非完全的证据。据BIS季报，2004年中期到2005年末，日元借贷一直在增长，其中日本银行的日元贷款中大约1200亿美元日元债权流向国际金融中心，尤其是英国和新加坡的银行，以及开曼群岛的非银行机构。

　　复旦大学经济学教授孙立坚表示：“对日本的银行来说，投资于美元面值的资产是非常安全的投资标的，因为日元和美元之间的汇率风险有很多规避途径。日本作为进出口大国，84%的结算使用美元。万一出现美元贬值的情况，也可以很方便地直接把美元用于结算或者继续进行美元投资，而不必换算成日元承担汇率变动的风险。”

　　携带交易是低收益货币的空头与高收益货币的多头的结合。这样，日元携带交易活动一方面是日元借贷的增加，另一方面伴随着美元借贷的减少。这样看来，欧洲地区的银行也可能在进行携带交易，因为他们日元净债权在减少，而美元净债权则在上升。

　　日元携带交易的逆转，所引起的影响是难以预测的，而日元携带交易的平仓速度也是难以预测的。在某些情况下，携带交易逐步平仓会带来汇率的明显变化，但是对汇率的短期波动影响不大。2005年3月开始的澳大利亚元缓慢贬值、以澳元为目的货币的携带交易变得不再有吸引力，就是这种情况的例子。

　　但在其他情况下则可能没有这么幸运。携带交易的突然结束，会导致汇率大幅震荡，并对其他货币产生溢出影响。2005年12月早期,日元对美元的升值就引发了巴西雷亚尔和新西兰元的大幅贬值，连黄金价格都受到影响。

　　更让人震惊的是冰岛案例。一家评级公司甚至降低了冰岛的主权评级。虽然正常情况下，这种事件不会影响其他货币市场，但是克朗暴跌还是在数小时内对澳元、雷亚尔、匈牙利福林等高收益货币产生了溢出效应。

　　不能忘记的还有1998年。当年10月，俄罗斯债务危机导致长期资本管理公司等对冲基金破产，导致连续多年走弱的日元在不到两个月的时间内猛涨了20%。日元携带交易者恐慌平仓，加剧了亚洲金融危机的蔓延。

　　当然,危机在今天发生的可能性已经不大。孙立坚表示：“现在东南亚国家大多已经放弃了固定汇率，对资本账户的管理水平也有了很大提高，现在的日元携带交易已经不能对他们产生如此毁灭性的影响了。”