资产重估或延续至2007年年中

　　考虑到贸易顺差和汇率压力等因素，我们认为在2007年年中之前，货币供应以及实体经济盈利预期和通货膨胀等宏观层面应当不会发生方向性的变化；在重估的基本背景下，目前20-30倍的市盈率看起来也并没有明显背离合理水平。结合考虑国际催化和政策环境等因素，我们继续维持2月份以来的看法，即货币过剩主要将导致资产重估，并且这一过程将继续下去。

　　高善文 莫倩/文

　　2006年2月底以来，我们提出了资产重估的思路，基本思想是：由于实体经济面的供给能力快于需求的增长，整体物价水平和盈利继续面临下降压力；与此同时，由于贸易顺差和汇率升值压力带来了基础货币供应的高速增长，再加上资本充足率约束放松的作用，广义货币供应增长加速；我们认为过剩的货币已经并将继续主要流入资产市场，形成各种资产价格的全面重估(有关这些问题的详细讨论，请参见我们一季度的主题报告《货币过剩与资产重估》)。

　　从一季度上市公司的业绩增长看，其总体利润同比下滑了13%以上，显著低于市场此前的普遍预期；宏观层面主要的广义价格指数继续下滑，贸易顺差维持高位，消费强劲增长，在这些方面，实体经济面的变化与我们的预期是一致的。

　　值得注意的是，受投资扩张和信贷松动的影响，总需求曲线可能已经开始右移，并导致经济增长率明显高于我们在2005年底的预期。

　　然而，尽管需求出现加速势头，供应的增长仍然更快，供过于求的基本格局并未逆转，利润增速下降的基本趋势并未逆转。

　　在实体经济层面，我们仍然维持一直以来的看法，即经济总体供过于求局面继续维持并有所强化，但我们相信，受需求加速的影响，经济增长率将上升到10%-11%之间的平台(对于实体经济来说，值得讨论的是，总需求超过总供给的局面是否会出现，什么时候出现？从迄今为止的主导性证据看，我们相信在2006年底以前，发生这种转折的概率应当很小；2007年秋的“十七大”将如何影响经济运行，正在展开的宏观调控会如何影响经济表现，存在很大的不确定性，并使得判断2007年下半年以后的经济态势困难重重。)。

　　在货币金融层面，我们相信，迄今为止越来越多的证据显示，资产市场价格的大规模重估确实正在发生。例如，股票市场的变化是一目了然的，更值得注意的是草根证据显示

邮票和纪念币的重估最近2个月以来正在逐步展开。

　　在此背景下，有三个方面的问题值得进一步讨论，即什么是资产？如何重估？重估到什么程度？

　　什么是资产？

　　对资产进行准确的定义无疑相当困难，特别是在将资产和实体经济并列分析的理论意义上更是如此。

　　然而，在重估的意义上，我们认为资产最重要的理论属性在于：其供给曲线是垂直的，而实体经济的供给曲线是完全平坦的。例如，古董的供应不会随着时间或价格而增长，其供给曲线完全垂直；而汽车的供给能力可以快速复制，使得长期内其价格等于其边际和平均生产成本，从而供给曲线是完全平坦的。

　　从更现实的情况看，一种商品是否属于资产是可以变化的。例如，1990年代早期石油的供给能力大量过剩，其长期合约价格相当稳定，并可以在此价格上大量满足增长的需求，因此不属于资产类别；2003年以来，随着供给能力受到高度挤压，以及新的供应增长非常缓慢，其供给曲线变得相当陡峭，从而变为可以重估的资产，其他大宗商品的情况也相当类似。

　　对于股票(或债券)市场来说，情况也很类似。如果股票供应持续高速增长，那么重估的压力就会小得多。然而，从我们此前的讨论看，在实体经济部门对未来盈利预期比较保守的情况下(如日本1985年以后的情况，美国2003年以来的情况，以及中国2005年以来企业定期存款高增长所反映的情况等。参见《货币过剩与资产重估》，26-32页)，企业从股票市场融入资金的愿望在下降，从而股票的供给在减少。在这种情况下，股票作为资产实现重估是可以理解的。

　　资产如何重估？

　　资产价格的重估主要体现为估值中枢的上升(而非盈利的增长)，那么其理论含义和机制是什么呢？

　　从理论分析看，货币过剩会形成两个后果：一是无风险利率的下降；二是风险溢价水平的下降。无风险利率的下降导致估值中枢上升是可以理解的，更值得讨论的是风险溢价水平的变化。

　　换个更容易理解的角度，风险溢价的下跌意味着市场的风险偏好在增强。因此，在理论上，即使市场参与者的风险偏好维持不变，风险溢价仍然可以下跌，原因在于市场的风险偏好是由持有货币的人群中边际上风险偏好最强的人决定的。在货币过剩的情况下，持有货币的人群数量在增长，从而边际上的风险偏好也在增强。

　　从更实际的情况看，市场参与者的风险偏好是不断变动的，表现为市场情绪的变化和市盈率的持续波动，体现着所谓投资者的“动物精神”(animal spirit)。

　　在货币过剩的条件下，以上两种因素交互作用，带来了市场风险溢价的下跌。

　　从理论上看，风险溢价至少可以分解为两个部分，即空间方向上的风险溢价和时间方向上的风险溢价。

　　空间方向的风险溢价下跌意味着：如果两种资产类别的其他属性都相同，一种的风险程度更高，那么高风险的资产获得更大的重估。例如，市场在负面因素冲击下(如“911”袭击，宏观调控等)，投资者更多买入债券、卖出股票；或者买入防守性股票、卖出进攻性股票等，很大程度上属于空间方向风险溢价的变化。

　　时间方向的风险溢价下跌意味着：如果一种资产未来的现金流和波动性都没有改变，其价格被重估了。这具体表现为，市场参与者的投资视野在拉长，从关注未来1-2个季度的盈利变化来为股票定价，转变为关注股票的长期盈利增长趋势，相对忽略短期的盈利波动，在此基础上为股票定价。

　　从过去几个月的情况看，许多市场参与者的感觉是，股票市场上空间风险溢价下跌的势头很显著，而时间方向的风险溢价下跌要更缓慢(当然，这需要更精细的计量证据来支持)。

　　如果这里的判断是正确的，那么这可能反映了以下事实，即推动市场重估的过剩货币持有者的投资视野很短。从机构投资者对市场参与程度的变化来看，在这次的资产重估中，许多机构投资者似乎处于更被动的地位，在重估的早期更是如此。如果情况的确如此，那么过剩货币持有者投资视野很短的假设就得到了初步的支持。

　　然而，如果中国的机构投资者(包括保险公司、公募基金、社保基金以及QFII等)确实已经充分发育，进一步考虑到宏观经济稳定性增强的趋势，那么时间方向风险溢价的下跌应当是可以期待的。换句话说，市场也许应该更多地考虑公司的长期盈利趋势来为股票定价。

　　重估何时结束？

　　在资产重估过程的早期，准确地预知未来重估的高度几乎是不可能的；然而，从推动重估的基本面因素看，我们仍然希望推定重估过程大体结束的一些基本条件。

　　首先，从宏观层面看，最主要的条件是货币供应的变化(说到底，重估是由过剩的货币驱动的)；以及实体经济盈利预期和通货膨胀等条件的变化：在实体经济再次加速增长、供不应求局面重新出现的条件下，货币将逐步被吸纳到实体经济部门，股票的价格将主要取决于公司的盈利增长，而不是市盈率的重估。

　　考虑到贸易顺差和汇率压力等因素，我们认为在2007年年中之前，宏观经济条件的这些变化应当不会发生。

　　其次，从估值水平看，最主要的条件是市盈率等明显背离合理水平，形成过度重估和价格泡沫。显然，什么样的估值水平算是明显背离合理水平是很难确定的，特别是很难事前确定。但看起来在重估的基本背景下，20-30倍的市盈率并没有明显背离合理水平。

　　再次，从催化因素看，国际资产价格重估过程的逆转、甚至国际大宗原材料价格的暴跌都会对市场心理产生巨大影响。越来越多的证据显示，国际范围内的资产重估尚未结束，但正在走入最后阶段。这一过程是否会以破坏性的方式来收场，什么时候收场，我们仍然需要拭目以待。

　　最后，从政策环境看，最主要的是决策当局态度的变化，例如通过严查银行信贷资金流入股市、加快新股发行、发表社论制造舆论等来打压股市。

　　上述后两方面的因素应当不会对资产重估形成方向性的影响，但确实会对重估过程带来很大扰动。

　　综合这些分析看，我们继续维持2月份以来的看法，即货币过剩主要将导致资产重估，并且这一过程将继续下去。

　　(作者分别为光大证券研究所首席经济学家、宏观经济分析师。本文是作者2006年一季度主题报告《货币过剩与资产重估》一文的补充，主要讨论了资产的属性与重估的关系，讨论了重估的基本方式和重估结束的主要条件。前述报告请参见本刊2006年4月15日所刊载的《资产重估已然开始》一文。)