新财富：加息周期或近尾声 07年后面临持续通缩

　　高善文 莫倩/文

　　法定利率的上升目前虽然只有27个基点,然而如果考虑到商业银行为提高资本充足率而带来的信贷挤压的影响,实体经济贷款利率和加息前的法定水平相比,已经上升了167个基点,并处在继续上升的过程中。由于信贷挤压替代了法定利率上升,起到了紧缩经济的作用,目前的加息周期(以法定利率上升来代表)可能已经接近尾声。在经济周期即将转入下降过程的同 时,信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。

　　商业银行资本约束使实体经济活动紧缩

　　由于融资结构的持续变化,中国银行体系的资产负债表自上世纪90年代初以来经历了持续的调整。我们计算了中国商业银行持有的包括国债、金融债、央行票据、法定和超额准备金在内的广义准备率,并对数据序列取时间差分,结果显示,在1996-1998的三年时间中,中国商业银行的广义准备率从0.5%持续上升到3.1%(图1),这种变化暗示这期间的实体经济部门的融资条件经历了明显的恶化。

　　对于实体经济部门来说,在信贷挤压开始发展的条件下,企业保持必要的流动性变得越来越重要和困难,其后果必然是经营业绩好的企业相对于经营业绩差的企业来说,流动性状况更好。换句话说,如果我们计算企业的现金占总资产的比例,并把好企业和差企业的比例相除,那么在信贷挤压越来越严重的时候该比例应该越来越高,反之亦然。

　　遵循这样的思路,我们计算了全部上市公司中非金融企业的总资产收益率和现金比例,并根据总资产收益率选取了最好的20%的企业和最差的20%的企业,然后计算了前者相对后者的现金持有比例,从图2可以看到,我们所定义的比例(可以称作融资条件,该比值越高代表实体经济部门融资条件越差)在1996年时为1.1,随后快速上升,到1999年时达到1.8的水平,显示这段时期企业部门的融资条件在快速恶化。尽管个别企业的管理和创新、其所处的行业景气状况等因素会明显影响其现金资产配置,但对于包括了所有行业(剔除金融业)上市公司的大样本数据平均来说,这些微观层面的差异可能已经被大体抹平了。

　　应当承认,对于该比例的变化可能存在其他方面的解释,例如企业现金需求会因为周期波动而变化,但从图3看,商业银行广义准备率变化与企业部门融资条件变化相当同步并保持稳定的领先关系,这暗示调整机制可能是:银行部门因为资本约束(或降低不良资产比例的要求)被迫紧缩信贷供给,经过一定的时间滞后,这一影响从金融部门波及到实体经济部门,导致后者的融资条件迅速恶化,并带来实体经济活动的紧缩。

　　2004年中国商业银行广义准备率变化再次显著上升,需要注意的是,即使考虑到国家对建设银行、中国银行和工商银行的大规模外汇注资后,2004年底,商业银行的资本充足率也只有4.6%(图4),因此上升可能将持续较长时间。在1992-2003年的11年中,中国非金融企业部门外部筹资中贷款的比重平均大约为92%,严重的信贷依赖暗示实体经济部门开始感受到强烈的信贷挤压只是个时间问题。

　　信贷挤压替代法定利率上升167个基点

　　一般地说,实体经济的外部融资成本由两部分组成,即无风险利率和风险溢价。中央银行可以通过控制(至少是很大程度地影响)无风险利率的变化来影响实体经济的融资条件,进而影响实体经济的运行。然而,即使中央银行控制的无风险利率没有变化,如果金融部门遭受了冲击(或者金融部门观察到实体经济的风险在增大),那么风险溢价仍然可能明显上升,并对实体经济的运行产生影响。从风险溢价变化的角度来看,我们可以把资本约束看成金融部门遭受的一次冲击,这一冲击推动了风险溢价的上升并恶化了实体经济的融资条件,在此意义上,金融部门的内部冲击被传导到实体经济中。

　　从图5可以看到,从2004年1季度到2005年1季度,一年期贷款加权利率从5.7%连续上升到6.98%,上升了128个基点,并且看起来还会继续上升;而银行间市场的一年期国债利率在2004年经历了50个基点左右的上升,并在2005年1季度显著下降。从风险溢价的角度看,2004年1季度的水平大约在316个基点,而2005年1季度该水平已经上升到447个基点,并可能继续上升。这就是说,在过去1年多的时间中,风险溢价大约上升了131个基点。

　　我们在《新财富》2004年11月号的“前沿”文章中曾经推算,从实体经济的角度看,本次加息过程需要的法定利率累计加息幅度大约在150-300个基点之间。目前具有象征意义的法定利率的上升只有27个基点,然而如果考虑到资本信贷挤压的影响,实体经济贷款利率和加息前的法定水平相比,已经上升了167个基点,并处在继续上升的过程中。在此意义上,目前的紧缩力度即使不是足够大,也应该很接近了。换句话说,由于信贷挤压替代了法定利率上升,起到了紧缩经济的作用,目前的加息周期(以法定利率上升来代表)可能已经接近尾声。

　　虽然2004年1季度以来贷款风险溢价的上升可能有许多原因,如贷款利率管制的放松、宏观调控的发展、贷款投放的季度波动以及资本约束造成的信贷挤压等,但对数据的仔细评估显示,前三个方面因素的影响尽管无法排除,但可以确定不是目前风险溢价高企的主导因素。实际的情况可能是,2004年下半年贷款利率和贷款风险溢价的显著上升包含了宏观调控的明显影响,但在2005年初前后这种影响开始被资本约束和信贷挤压的影响所替代。

　　2007年后将长期持续通缩

　　从今年以来披露的一系列经济数据看,由于劳动力市场逐步绷紧,进口大宗原材料价格大幅度上涨,信贷成本上升,供给能力开始释放以及全球经济增长有所放缓等因素的影响,企业利润增长率开始显著放慢,显示经济扩张已经进入最后阶段,最终转入下降过程即使目前尚未开始,也应该为时不远。

　　考虑到目前产出缺口仍然明显大于0,以及由此形成的核心通货膨胀压力的积累和释放,经济需要一个减速过程来恢复总量平衡,结合微观层面的证据和我们对产出缺口的大致估计看,这可能在2006年底前后实现。在经济周期即将转入下降过程的同时,信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。

　　具体来说,考查2004年中国商业银行体系的盈利能力,其净资产收益率大约在15%左右,然而这一数据受到两方面因素的限制:一来商业银行体系的资本充足率比较低,这暗示在更正常的条件下其净资产收益率会明显低于此水平;二来2004年经济周期处在高点,企业盈利能力比较强,坏账率比较低,这暗示在周期平均的条件下银行净资产收益率会明显低于2004年的水平。考虑到这些因素的影响,并对比国外银行的收益能力看,中国商业银行体系可维持的净资产收益率不大可能高于15%,这意味着在没有外部注资的条件下要维持资本充足率的稳定,商业银行风险资产的增长率不可能高于15%。

　　进一步考虑到提高资本充足率的需要,其信贷供给的增长率将更低,观察2005年以来的情况看,甚至会低于13%的水平。在银行主导的金融体系中,长期的信贷低增长必然导致货币供给的低增长。

　　然而,考察上世纪90年代以来的信贷增长情况看,在剔除周期波动的条件下信贷的趋势增长率明显高于经济的趋势增长率,结果表现为信贷余额占名义GDP的比例(可以称做信贷渗透率)稳定上升(图6)。

　　考虑到目前中国经济的趋势增长率不大可能低于8.5%,而GDP的平减指数的平均增长应该在2-3%之间,我们大体知道经济的名义趋势增长率应该11%以上。从图6的结果看,如果以过去10年信贷渗透率的平均变化为基础进行外推,那么所要求的信贷趋势增长率至少应该在15-16%之间。

　　这就是说,未来几年的信贷增长率可能低于长期趋势水平至少2个百分点。如此持续的信贷挤压必然导致经济的过度收缩和持续的通货紧缩,其中经济的增长率在2007年以后可能再次回到7-8%之间的较低水平。

　　(作者分别为光大证券研究所首席经济学家和宏观经济研究员,本文摘录自其季度主题报告)《新财富》2005年7月号最新文章