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文/高善文
尽管官方数据显示今年1季度中国经济增长率仍然很高，达9.4%，并可能在2005年全年继续维持高于9%的水平，但许多方面的证据显示，中国经济的总需求转势在即；从中长期趋势看，通货紧缩的幽灵可能再次光顾。
投资波动是导致经济波动的主因
考察中国改革开放以来的经济增长数据可以发现，固定资产投资的大幅度波动始终是经济波动的主要来源。导致固定资产投资波动的原因很多：党代会的召开和政府的换届等政治因素与投资波动似乎存在某种一致性；进一步的数据分析则显示，企业的盈利状况和预期以及信贷可得性的状况可能是投资波动更为深刻的原因。
换句话说，政治事件形成了对经济的外部冲击(这当然还包括诸如亚洲金融危机、石油价格波动等国际因素)，经济基本面的状况可能决定了这样的冲击是否将演变为持续的经济加速。1998年和2003年，中国的固定资产投资都经历了显著的高增长，但其最终结局很不相同。基本的原因在于1998年前后企业的盈利状况和盈利能力非常差，净资产收益率显著低于银行的利率水平，信贷增长也非常低，而2003年的情况则完全相反(见图一)。
图一
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产生这种状况的原因是很容易理解的：企业盈利能力强的时候，自有的现金流比较充沛，对未来的预期比较乐观，银行也愿意提供贷款，就形成了投资的扩张；在一段时期内，投资扩张会带动企业盈利的进一步增长，使得经济的扩张得以维持。
在现实中，即使未来盈利的预期不太好，如果企业的现金流比较好，大企业的决策者可能也愿意并能够扩大投资。因为，企业规模的扩大增加了经理人员可以支配的资源的规模，从而促进了他们的福利，尽管股东福利的增加未必显著。
然而，投资扩张带动的经济繁荣不会无限期地维持，原因在于：投资形成生产能力后会带来产品市场更激烈的竞争和利润的下滑；经济繁荣还会带来工资的快速上升、利率的提高、甚至进口原材料价格的上升，这些都会对企业的盈利水平构成压力。
在出现以上压力的情况下，企业利润的增长就会减速，从而带来宏观经济的收缩。
“这一轮”周期顶部已现
2004年中国企业的利润份额(工业利润占工业增加值的比例，用来衡量企业的盈利能力)达到了本轮经济增长的最高点，并自今年以来开始明显下降(见图二)，表现为企业利润增长速度大幅度下降，暗示经济扩张已经走过了可以自我维持的过程，并即将进入减速通道。
图二
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