中国经济迫近下降通道(2)

　　那么，这种变化的微观基础是什么呢？

　　图三、图四、图五分别显示了劳动力工资、信贷成本和大宗原材料的价格变化。

    图三

    图四

    图五

　　从这些微观方面的数据看，正是劳动力、信贷成本的增加和进口原材料价格的上升导致了企业利润份额的降低和利润增长速度的放慢，与理论预期也是一致的。

　　实际上，我们还可以看到，投资形成的供给能力的释放导致了产品价格的下跌，也是利润增速放慢的重要原因。这在目前的水泥、焦碳和电解铝等行业可以明显地观察到。

　　在供给能力开始释放的背景下，由于国内市场短缺状态的解除，我们可以预期进口的放慢、出口的加快和贸易顺差的扩大——这正是我们目前看到的进出口贸易变化的格局。

　　更进一步考察，我们可以发现，经济启动时，各个行业短缺的出现是不同步的，导致投资增长在行业间分布很不平衡；再加上技术方面的原因(不同行业从投资到形成生产能力需要不同的时间)，供给能力的释放也是很不同步的。大体来说，中游行业目前供给能力释放很快，上游行业的释放仍然较慢。

　　目前中游行业的景气已经开始回落，而上游行业的景气仍然处在最高水平，暗示在投资的构成上，上游行业必然占据主导地位，这同目前看到的行业投资格局也是一致的；实际上，今年以来，中国进出口的产品构成也表现出类似的特点。

　　具体来看，煤炭等上游行业的生产能力大约会在下半年以后陆续释放出来，暗示上游行业景气拐点的出现并不遥远。

　　“塌方”式调整可能性较小

　　由于外部冲击(例如SARS)和宏观干预(例如房产政策)等复杂原因，短期的经济数据充满波动。经济减速的趋势是很难逆转的，但是否会出现“塌方”式的调整？这很大程度上取决于企业的盈利和自由现金流所能够提供的缓冲作用有多大。

　　考察目前的状况，企业的利润份额仍然处在相当高的水平，净资产收益率也非常高，这暗示未来的减速过程在2006年前应该是相当平滑的，期间出现“塌方”式的需求调整的可能性应该很小。

　　然而，我们仍然相信，中国经济在2007年后可能进入持续时间比较长的通货紧缩过程，除了上面讨论的原因外，更重要的原因在于银行体系由于资本约束的原因，正在形成持续的信贷挤压。

　　实际上，考察今年以来投资的资金来源，贷款的比重在持续下降，自有资金的比重越来越高。由于企业利润的持续减速，企业的自有资金来源势必逐步枯竭，而贷款的投放在中长期内都将很低，这使得未来的经济增长在金融层面上必然承受越来越大的压力。

　　考察2004年中国商业银行体系的盈利能力，其净资产收益率大约在15%左右。这一数据事实上受到两方面因素的限制：一来商业银行体系的资本充足率比较低，暗示在正常的条件下其净资产收益率会明显低于此水平；二来2004年经济周期处在高点，企业盈利能力比较强，坏账率比较低。这暗示今后银行的净资产收益率会明显低于2004年的水平。

　　考虑到这些因素的影响，并对比国外银行的收益能力看，在没有外部注资的条件下要维持资本充足率的稳定，商业银行风险资产的增长率不可能继续高于15%。因此，银行体系信贷供给的增长率将更低。从2005年以来的情况看，全年甚至会低于13%的水平。在银行主导的金融体系中，长期的信贷低增长必然导致货币供给的低增长。

　　然而，考察1990年代以来的信贷增长情况看，在剔除周期波动的条件下，信贷的趋势增长率明显高于经济的趋势增长率，结果表现为信贷余额占名义GDP的比例(可以称作信贷渗透率)稳定上升(见图六)。

    图六

　　考虑到目前中国经济的趋势增长率不大可能低于8.5%，而GDP平减指数的平均增长应该在2%-3%之间，我们大体知道，经济的名义趋势增长率应该11%以上。从图六看，如果以过去10年信贷渗透率的平均变化为基础进行外推，那么经济的趋势增长率所要求的信贷趋势增长率至少应该在15%-16%之间。

　　这就是说，未来几年的信贷增长率可能低于长期趋势水平至少2个百分点。如此持续的信贷挤压必然导致经济的过度收缩和持续的通货紧缩。

　　我们的判断是，中国经济的增长率在2007年以后可能再次回到7%-8%之间的较低水平。

　　(作者系光大证券研究所首席经济学家)

　　背景文章：

　　“通缩”真的来了？

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