股指期货:产品本土化才有竞争力

　　中国目前正在研究推出股票指数期货,这是证券行业经过几年治理后的第一个金融期货产品,意义重大。对股票指数期货而言,标的物的选择和合约的设计是产品能否成功的关键。当下,研究国际主要股票指数期货交易产品并借鉴其成功之处,就显得颇为必要

　　邱黎强/文

　　股票指数期货合约要点

　　一个好的股票指数期货合约必须至少满足以下四个条件:期货合约必须保证套期保值效果,使市场参与者能够通过期货市场回避风险;期货合约必须保证市场的流动性,必须能够吸引一般投机者并得到广大市场人士的认同,否则套期保值者无法转移其风险;期货合约的设计必须使得市场发挥价格发现功能,通过广泛的市场人士的参与,各种影响价格的信息以最快的速度反映到交易价格上,形成合理的预期价格;期货合约的设计必须防止价格操纵行为的发生,使期货市场能够安全运作。

　　

股票指数期货合约和一般的商品期货合约一样有许多条款,如合约标的、合约单位、合约交易月份、最小价格波动幅度等,但其中首要的是合约标的的选择。根据前面四条原则,在选取股指期货合约标的时要遵循一些标准。

　　1.套期保值效果与成本。套期保值是指通过在期货市场建立和现货市场方向相反的头寸,利用两个市场价格趋势的总体一致性来对冲现货市场的价格波动,从而减缓现货资产的不利变动。所谓套期保值的效果就是指通过买卖某种期货合约,能减少现货资产价值波动的程度。减少得越多,保值效果越好。由于各个股票指数不完全一致,对于一般的股票组合就有选择哪一个指数作为期货标的才能达到最优套期保值效果的问题。投资者的现货股票组合是千差万别的,但不可能对每一种需要套期保值的股票现货组合都设立一个期货合约,因此只能选择对那些大多数投资者的现货组合套期保值效果好的股票指数作为期货合约的标的。套期保值除了回避风险以外,还必须考虑保值的成本,包括交易成本、保证金要求等。在两种标的的指数期货保值效果相同的时候,保值成本较低的指数更适于用作股指期货的标的。

　　2.真实反映整个市场的价格水平。股票指数的作用是真实反映整个市场的价格水平,如果某个指数的一些内在缺陷影响到真实反映整个市场的价格水平,一方面会影响套期保值的效果;另一方面也影响到股指期货市场的价格发现功能。

　　3.防止市场操纵。如果某个指数包含的股票市值很小,或虽然总体成份股市值合适,但某一个或某几个股票的权重太大,以致可以被用来操纵市场的时候,用该指数作为股指期货交易的标的容易引发市场操纵问题。

　　4.计算准确,发布及时并为市场所认同。股指期货标的指数必须按照国际惯例进行编制与管理,发布及时,为市场所认同。另外,在我国推出首个股票指数期货同时,应该考虑到未来股指期权的推出。

　　国际主要交易所股票指数期货产品

　　目前在国际主要证券和期货交易所,大多推出了股票指数期货。数据显示,目前有242个股票指数期货在各交易所上市(截至2006年4月底),其中欧洲期货期权交易所(EUEX)和芝加哥商品交易所(Chicago commodity exchange,简称CME)是上市股票指数期货品种最多的交易所货。另外,根据交易所联合会(www.world-exchanges.org)的统计,2005年全球股票指数期货名义交易金额达到49.38万亿美元(未包括CBOT),同比增长25.87%,美国商品交易所和欧洲期货与期权交易所是最大的指数期货交易中心,交易量占全球的69%。

　　分析各交易所上市品种,可以发现各交易所以上市本土股票指数为主,如美国的交易所主要以上市美国本土的股票指数期货为主,欧洲的交易所主要以交易欧洲各国家的股票指数期货为主。尽管很多交易所也推出了其他国家和地区的股票指数期货,但投资者和交易所的地域性决定了本土的股票指数更受投资者欢迎。

　　唯一例外就是新加坡期货交易所,由于新加坡本国股票市场容量小,又是一个国际金融中心,所以在该所上市的股票指数期货主要是东亚的国家和地区股票指数,包括MSCI日本指数期货、MSCI香港指数期货、MSCI台湾指数期货和日经225指数期货。尽管新加坡的日经225指数期货推出时间早于日本的大阪期货交易所,早期的影响比较大,但竞争的结果仍然是日本本土的日经225指数期货影响超越了新加坡的日经225指数期货,原因是多方面的,有偶然也有一些必然因素,但投资群体的地域性和投资资金的地域性起的作用仍是关键。

　　就这一点而言,尽管国际上有三个关于中国的指数期货,但可以相信,随着中国本土指数期货的出现,在市场影响力上要超过国际的中国指数期货是迟早的事。

　　随着市场发展,股票指数期货也越来越呈现出多样性,主要是标的的多样化。现有的股票指数期货中,标的指数成分股数量多的上千,如美国的RUSSELL系列指数,也只有25只股票的指数期货,指数也由原来的全市场细分到一些具体行业,这一点欧洲期货和期权交易所以及芝加哥期货交易所上市品种比较突出。近年来,一些交易所还推出了反映市场敏感性的波动性指数期货和期权。

　　从各期货交易品种的成交量来看,一些主要的反映一个国家和地区的成分股指数还是更受欢迎,如尽管韩国证券交易所只有两个交易品种,但其KOSPI200指数期货的交易量在2005年达到4300万手,交易金额达到12万亿韩元,而KOSPI200指数期权更是全球交易量最大的期权。从单个产品来看,美国芝加哥商品交易所的E-mini S&P500指数期货是交易量最大的指数期货,紧随其后的是欧洲期货期权交易所的道琼斯欧洲50指数期货。从期货标的指数成分股数量来看,股票的数量多少现在已不是成为标的指数的障碍。另外,指数期货和指数期权往往是互相促进的,如道琼斯欧洲50指数期货和期权都是交易量最大的两个品种。

　　海外市场上的中国股指期货

　　目前国际市场上有3个中国股票指数期货,香港证券交易所上市的新华富时(FTSE/Xinhua China 25 Index Future)、恒生国企指数期货和在芝加哥期权交易所(CBOE)上市交易的中国指数期货(CBOE China Index Future),表2列出了这3个股票指数期货的主要合约条款。

　　从3种股票指数期货可以看出,3个合约主要条款比较接近,主要的区别在于3个标的指数。

　　CBOE中国股指期货的标的指数中国指数是一个按照相等市值编制的指数,成分股20个,每个股票比重约为5%,这些股票包括了在纽约股票交易所、纳斯达克或美国股票交易所上市交易的美国存托证券(ADR)纽约注册股份(NYS)和纽约股票交易所环球股份(NGS)。根据最新的成分股名单(2006年5月),成分股包括中国铝业、中国电信、中海油、中国移动、

中国联通、中国网通(香港)、玉柴国际、华能电力、中国人寿、中国石油、中国石化、盛大、新浪、搜狐、UT斯达康、TOM、中华网、网易、半导体国际、南太电子公司。尽管这些公司都是在美国上市的公司,但包括了中国最大的上市企业,也包括了新兴的互联网企业。由于是等市值计算指数,6家互联网企业对指数的影响也比较大。按照目前指数点位370点计算,一份合约3.7万美元。该期货合约2005年日均交易量为705手。

　　恒生中国国企指数是从在香港上市的120多家H股中挑选市值最大的公司构建的指数,市值覆盖超过90%,目前成分股有37家(2006年3月6日),包括建设银行、交通银行、中国石油、中国石化、中国电信、中国铝业、神华

能源、中国平安、华能电力、兖州煤业、上海电气、东风汽车等。由于是按市值计算权重,建设银行的权重达到15%,银行保险股的总权重超过36%。按该指数目前点位7300点计算,一份合约价值为36.5万港元。

　　新华富时中国指数期货的成分股含25个股票,选取的是H股和红筹股中市值最大的25家公司,包括(截至2005年4月18日)中国移动、中国石油、中国石化、中银香港、中海油、中信泰富、中国人寿、中国平安、中远太平洋、中国电信、中国联通、华能国际等。由于没有最新调整,所以成分股中没有包括后来上市的建设银行和交通银行等银行类股票,所以与国企指数成分股有较大差别。按该指数目前的点位12000点计算,一份合约的价值为60万港元。

　　从指数的代表性来看,上述3个股票指数包括了中国最主要的上市企业,也包括了中国最主要的公司,所以其代表性是无需质疑的,尽管如此,但从成交量来看,除了CBOE的中国指数期货成交量相对较大,而香港的两个指数期货成交比较清淡。分析其原因,就是作为不是本土的指数期货或代表本地市场的指数期货,本地投资者一般只是分配少量资金进行配置,从这个意义上来讲,市场大可不必对新加坡交易所要推出中国指数期货太过担心。实际上,香港曾经在1997年和2001年先后推出过红筹股指期货和MSCI中国外资自由投资指数期货,但都由于交易清淡而摘牌。中国的A股市场与国际市场在资金流通上有管道(QFII),但这个管道是有限制的。而且,国际市场中国指数构成和国内A股的指数构成也有一定区别,从这个角度看,哪怕国际市场上有新的指数期货推出,对中国本土的指数期货的冲击也不用看得太高。目前我们需要做的是,切切实实做好符合投资者需要的合约设计。

　　(作者为中信建设证券研究所研究员)