光大证券高善文：经济回调 人民币小幅升值

　　光大证券 高善文/文

　　GDP增长 维持8.6%左右

　　CPI增长 3-4%

　　利率 有必要提高

　　汇率 1-2年内升值5-10%

　　目前大多数预测均认为2005年全球经济增长率比2004年低，原因主要在于2005年的石油价格可能要高于2004年的平均水平。我们倾向于认为2005年全球经济增长放缓只是暂时的回调，而并非另一次衰退的拐点。从就业状况和设备利用率等指标看，2005年全球经济的活跃程度可能与2004年大致接近。

　　经济回落但内在扩张压力仍大

　　历史经验显示，全球经济增长的放慢对中国经济外需的增长影响应该不大。实际上，由于市场预期美国经常项目赤字会继续扩大，与此对应，中国经常项目的盈余规模很可能相应增长。在内需方面，2004年以来受到宏观调控等因素的影响，固定资产投资在2004年年中以来表现出明显的回落态势，社会零售增长加速的势头逐步确立，使经济增长变得更平衡，但这看起来并没有完全弥补投资减速对内需的影响；从工业生产的情况看，剔除外需因素后，内需回落过程也是相当明显的，并带来了总需求逐步回落的基本格局。

　　我们预期2005年中国经济继续维持回落态势，经济增长速度低于去年的水平，大体可能维持在8.6%左右；物价涨幅将保持在3-4%的水平。行政调控手段的广泛使用暗示经济回落过程可能充满波动，但看起来经济硬着陆的风险并不大。从经济基本面情况看，经济内在扩张压力仍然较大，央行有必要继续提高法定利率水平。

　　人民币升值压力更多来自投机因素

　　从美国经济的基本面情况看，弱势美元的格局可能已经确立起来。目前美国企业部门的储蓄率处在多年来的历史高位，未来可能出现下降；住户和政府部门的储蓄率都非常低，并且看起来在短期内难以明显改善，显示其经常项目赤字规模存在继续扩大的压力。美元持续贬值凸现了人民币汇率形成机制的问题，并强化了人民币升值压力和针对人民币的投机。

　　汇率升值与经济衰退、制造业萎缩可能没有必然的联系。产生这种情况的原因在于：如果一个地区是因为技术进步或其它内在的原因使得本地区有较高的资本回报预期，从而吸引了大量的资本流入，这时就可以观察到本地区货币升值，经常项目出现逆差和更快的经济增长并存；在这种情况下外来资本的流入加快了本地区的资本积累，汇率升值降低了原材料等的进口品成本，并抑制了通货膨胀压力，还可能加快了技术进步和产业升级。反之，如果一个国家因为某种外部冲击(例如：投机、或者大油田的发现)带来货币升值，这时，货币升值会打击出口品的竞争力，损害本国的制造业，并带来经济收缩。当然一国经济体系的弹性也使得其对汇率升值的响应方式出现差异。

　　观察FDI和经常项目盈余等情况，可以发现中国始终存在一定升值压力，但与均衡汇率相联系的升值压力在过去两年多中似乎没有特别明显的增长。因此，人民币汇率升值压力可能更多地与投机因素和人民币汇率形成机制有关。

　　未来1-2年，实际有效汇率将升值5-10%

　　尽管许多升值问题的讨论集中在人民币对美元的双边汇率上，但真正有意义的是名义和实际有效汇率。事实上，在经常账户的盈余或赤字、一国的竞争力的决定方面，真正起作用的是实际有效汇率。

　　因此，未来可能出现三种情况：一是人民币对美元升值，但实际有效汇率没有变化，这相当于维持汇率稳定但改变了汇率生成机制；二是人民币实际有效汇率升值，但维持在基本面决定的均衡汇率之下；三是人民币出现高于基本面因素支持的汇率水平，投机资金主导了汇率的决定。

　　如果是第一种情况，那么汇率调整对经济总量的影响很小，主要影响体现在结构方面，即双边汇率变化导致的贸易结构变化以及资产负债表上的汇兑损益；如果实际有效汇率升值幅度在10%以内的话，我们的判断是，这可能相当于美国上世纪90年代强势美元的情况，即结果是压制通货膨胀和促进经济增长，但贸易部门短期内可能受到一定损失，经济短期内也需要一定调整；如果汇率调整的幅度大得多，那么贸易部门的竞争力可能损失很大，实际经济的收缩会相当明显。

　　从政策面的种种迹象看，我们倾向于认为未来1-2年内，人民币对美元汇率出现调整的可能性相当大。实际的情况可能是：在未来几年的时间中，当局被迫对人民币汇率进行一系列调整，并最终导致实际有效汇率实现5-10%幅度的升值。由于如此幅度的调整未必能够实现汇率水平的均衡，在此过程中非贸易部门还可能出现一定的通货膨胀。

　　作者为光大证券研究所首席经济学家