63603份券商研究报告：报告数量股价涨跌正相关

　　报告数量最多的1/5上市公司共有报告50528份，占总量的79.45%。拥有200份以上报告的上市公司同期平均涨幅58%，而只有不到5份报告的上市公司平均跌幅18%

　　吴晓兵/文

　　自2002年以来,由于价值投资理念渐成境内股市主流意识,上市公司研究报告对于股 价的影响逐渐显著化。从短期来看,一份报告甫出而股价随之大涨的个案屡见不鲜。那么,在较长时间内、从总量上考察,研究报告与股价存在怎样的关系呢?

　　本文基于Wind资讯的研究报告平台,对35家券商从2004年9月起至2006年4月27日的63603份公司研究报告进行分析,得到一些与报告数量有关的结论。

　　报告影响股价的途径

　　统计显示,报告数量最多的1/5上市公司,共有报告50528份,占总量的79.45%,基本上呈现“二八”分布,即20%的上市公司占据了80%的报告数量;而报告数量最少的1/5上市公司,仅有报告40份。相差悬殊巨大(见图1)。

　　是什么因素决定了上市公司受关注的程度呢?

　　第一个假设是经营业绩。对较早公布2005年年报的593家公司(已经去除亏损和净资产为负的公司)进行比较,所有指标均采用简单算术平均值,发现上市公司每股收益和净资产收益率与报告数量之间存在明显正相关(见图2)。由于券商研究报告数量对上市公司经营状况并不具有显著、直接的影响,所以可得出二者的因果关系是:经营状况好的上市公司更容易得到分析师的关注。

　　第二个假设是规模。对全部1357家样本公司进行比较,仍采用简单算术平均值,发现上市公司总资产和总股本与报告数量之间存在明显正相关(见图3),在“200份报告以上”的公司尤为突出。同样道理,这仍然是公司规模决定了受关注程度,即分析师更倾向于关注规模大、在所属行业中排名靠前的公司。

　　第三个假设是股价表现。对全部1357家样本公司进行比较,采用简单算术平均值,发现上市公司股价涨幅与报告数量之间存在明显正相关(见图3)。其中报告最多(200份以上)和报告最少(5份以下)的上市公司之间反差巨大。“200份报告以上”公司股价平均涨幅58.82%,而“5份报告以下”公司中达到这一涨幅的仅有16家,占比为2.4%。也就是说,如果投资者对“200份报告以上”公司做一个金额平均的投资组合,就能获得20个月58%的收益率。而假如选择了“5份报告以下”公司,获得这样高收益的机会则微乎其微,事实上,其结果是平均亏损18.78%。以同期上证指数5.51%的涨幅作为衡量标准,则“200份报告以上”公司达标的有80家,占比74.1%;“5份报告以下”公司达标的112家,占比17%。

　　虽然股价涨跌与报告数量之间的联系如此令人印象深刻,但二者之间的因果关系并不简单。因为,与对上市公司本身规模和经营状况影响不大相比,分析师的关注程度显然对股价产生了重大的作用。其过程大致是:

　　1.分析师对处于行业优势地位、规模大、经营状况好的公司予以跟踪关注;

　　2.分析师发现了公司的经营亮点和投资价值,写报告进行推荐;

　　3.一份或多份推荐报告导致股价上涨;

　　4.上涨的股价引起更多分析师(原来已经在关注或没有关注)的研究兴趣,出具的报告更多;

　　5.股价进一步上涨。

　　当这种股价与报告互相“抬轿”的模式进行到一定阶段,就可能出现索罗斯命名的“反身性(Reflexivity)”进程,即股价上涨的预言一再被实际走势所证实,于是股价上涨不再是因为基本面改善,而仅仅是因为“预期它会涨”。之后,预期再度被验证,因而“看涨”观点不断被强化,成为“主流偏向(Prevailing bias)”。直到股价远远偏离基本面,而利空消息不断出现,股价停滞从而破坏了上涨预期,最后股价下跌,完成一个“自我强化-破灭”的循环。

　　在这个发源于基本面而最终脱离基本面的过程中,券商研究报告无疑起到了重要的作用,甚至是“基石”作用。虽然也有个别反例,例如前面提到那16家报告极少但涨幅不小的公司(其中最大涨幅为141%),但从市场关注和引发投资热情的角度来看,没有基本面(以研究报告数量来反映)支持的上涨终显心虚。

　　在股价表现与研究报告数量二者关系上,还须强调一点:并非研究报告数量众多的公司股价必然上涨。分析师在跟踪上市公司的过程中做了一些“无用功”,甚至出现了失误。以“200份报告以上”公司为例,有28家(占比25.9%)未能跑赢上证指数(其中最大跌幅为39%)。这主要是一些大公司,因为本身的市场关注度高,特别是机构投资者持有较多,因此虽然股价表现不好,但报告数量仍很多。当然也有个别例子,属于分析师“死不认错”,但出于对调研成本和个人信誉的考虑,多数分析师不会这样做,而是主动淡化过去的错误推荐,让“错误”

股票从自己的报告中消失。而对于报告数量很少的公司来说,就根本没有让分析师犯错误的机会。

　　由此做一总结,似乎可以说:对于推动股价上涨,报告并非万能,而没有报告却万万不能。

　　如果把分析转向个股,其结果也支持上述结论。一方面,分析师主要关注的的确是大公司(见表1);另一方面,从2004年9月1日到2006年4月27日股价涨跌前十名的报告数量来看,答案一目了然(见表2、表3)。

　　报告影响股价的原因

　　股市是一个信息不对称严重的场所,即所谓“黑箱”。信息不对称主要存在于上市公司和投资者之间。一方面,上市公司“股东本位”观念尚未确立以及投资者关系管理水平偏低;另一方面,多数投资者无论投资理论还是行业分析的水平都远远不够。因此,这种信息不对称在长期内很难得到改观。

　　由于分析师具有与上市公司密切联系和自身行业认识水平的双重优势,因而是有效降低信息不对称的不二之选。而作为上市公司法定披露内容之外信息传递的主要渠道,分析师具有特殊话语权,成为投资者了解上市公司、把握投资机会的重要信息源。

　　从某种角度说,在信息不对称当中,分析师甚至处于比上市公司更有利的地位。他对上市公司的了解远超过一般投资者;而对二级市场、投资者心理的了解又远超过上市公司。换言之,只有他能全面了解信息的供需双方。近来,各行业中“渠道”的力量正被投资者日益重视,而分析师正是供需双方信息传递不可或缺的渠道。

　　要证明以上观点,可举两个例子。

　　一、以判断指数涨跌为目标之一的策略分析师和市场分析师远没有行业分析师那么风光。迄今为止,除许小年博士的“千点论”之外,似乎没有第二个策略分析师的指数预测对市场产生过太大影响。这当然是因为影响指数走势的要素很多,且复杂性远远大于对行业和公司的影响。诸如政治、经济、文化、心理等,都会带来潜移默化的影响,其间的逻辑关系很难产生线性的对应。这种预测的难度,使得具有“一致性获利”能力的指数预测者尚付阙如。就以唯一例外的“千点论”来说,乃是许博士抓住了A股市场结构的内在缺陷,凭借A股与成熟股市估值差距的外在表现而作出的判断。那么,在

股权分置改革以及市场内在缺陷逐渐被完善的背景下,这种预测正确的机会亦可能不复存在。总之,策略分析师在面对指数预测的难题时,与其他投资者相比,并不具有显著优势,信息不对称未能被打破,因而其影响力无法与行业分析师比肩。

　　二、出现过这样的情况:一些分析师不在

证券公司工作后,仍从事上市公司研究。虽然其研究水平并未下降,与上市公司的联系也能保持,但其研究成果(以报告或非报告形式体现)对市场的影响力显著下降。原因是他不再握有“渠道”,虽然公布了研究结果,但这种信息无法有效传递。信息不对称打破的过程,既有瞬间完成的,也有缓慢进行的。由于系统性和权威性的结合,券商分析师作为信息流通的主流渠道,更容易为市场所认可、接受。因而其推荐报告的发布,往往造成信息不对称的瞬间打破,买压一下子涌现出来,于是股价暴涨。而其他信息渠道不是缺乏系统性就是不够权威,所以投资者即使看到了,也将信将疑,股价表现当然不能立见。虽然从长期看,高水平的研究自有其价值,股价也会跟上基本面的变化。但对于投资者而言,这种慢慢上涨终究不如券商分析师报告一出而股价涨停来得印象深刻。