央行冷风频吹市场虚火仍旺 货币政策陷两难困境

　　作者：黄嵘

　　“很多香港人每天早上第一件事便是跑到银行，将港币换成人民币。在这种强大需求的推动下，人民币破8、缓慢升值都是正常的。”针对上周一人民币汇率突破8：1的心理关口，里昂证券中国研究部主管李慧女士如此评价。

　　而当各类货币不断被兑换成人民币之后，越来越多的热钱开始在中国市场上逐利，羊群效应之下，中国资产(尤其是股票和房地产)的虚拟价值开始出现爆发式增长。

　　5月17日，央行向数家商业银行定向发行了1000亿元一年期央行票据。这是继4月底宣布上调贷款利率之后，央行再次启用常规手段大规模收紧银行体系过剩的流动性。

　　显然，这不是最后一招。

　　热潮：股市、房市联袂上涨

　　“中国股市现在可能没有泡沫，因为前期经历了多年的熊市，但这种疯狂的涨势却说明股市面临流动性风险。”李慧评价道。

　　上海复旦大学孙立坚教授认为，流动性风险更直接的说法是市场上钱过多，并且这些钱没有流入实体经济中，却助长了虚拟经济的繁荣。

　　“理论上来说，过大的货币供给量会造成通货膨胀，但奇怪的是，居民消费价格(CPI)并没有出现通货膨胀迹象：今年4月CPI同比增长了1.2%，而3月份仅为0.8%，是2003年11月以来的最低水平。”孙立坚分析，“这说明，过量货币供给没有进入国内的实体经济。”

　　在CPI持续低位运行的同时，四五月份股市和房地产市场却经历了一次爆发性上涨。4月，上证综指从1298点涨至1400点以上，涨幅超过10%；5月初不足10个交易日，最大涨幅更是超过了此前一个月的累计涨幅，5月15日冲高1684点。

　　而在几个重要城市，房地产市场价格也突然暴涨。北京与深圳一季度房价上涨20%以上，上海房价虽然涨势不如前几年迅猛，但交易非常活跃，4月成交量较上月增长10%，4月12日单日成交面积达到244427平方米，为近两年来所罕见。

　　“从实体经济与虚拟经济之间的差异可以看出，目前国内多余资金或者是热钱都在涌入虚拟经济，造成了虚拟经济脱离实体经济之后的超速发展。”孙立坚分析，“而这种虚拟经济脱离实体经济的超速发展非常危险。”多位专家分析认为，现在可能必须要以1997年亚洲金融危机为戒。

　　困境：货币政策两难

　　对于政策制定者和学者来说，更令人头痛的是，目前出现了实体经济微幅通胀和虚拟经济通货膨胀并存的局面。

　　“货币政策是对实体经济和虚拟经济共同起作用的，如果针对虚拟经济‘过热’调控，有可能误伤到实体经济。”孙立坚分析。

　　摩根斯坦利亚洲首席经济学家谢国忠对央行可能动用的几大货币政策工具逐一做了分析。国内很多学者认为，提高存款准备金率是目前最可能的紧缩政策，但他认为这一招不会太有用。因为减少银行资金的流动性之后，估计造成银行间拆借利率从目前的1.7%提高到5%至6%，而拆借利率大幅上升对实体经济正常发展十分不利。

　　至于继续加息，他认为，我国企业都有很高的负债率，升息肯定会造成企业收入降低，甚至破产。并且，升息将吸引美元进一步流入国内，抵消紧缩政策效果。

　　另据一位银行界人士透露，一季度票据的大幅增量中，可能有部分资金流入了股市和房地产市场。可见，不论利率上升还是下降可能都会有问题——收紧货币升息，会导致部分实体经济受损；如果保持低息政策，又会令资金加速进入虚拟经济市场。

　　李慧则指出，就目前房地产市场而言，不论是开发资金还是投资资金，大部分来自海外，央行提高贷款利率对这部分资金没有什么影响，反而是加重了国内消费者的负担，抑制了他们的正常购房需求。

　　出路：提高工资拉动内需

　　孙立坚认为，之所以会出现货币政策失效的情况，主要还是因为我国过度依赖外商直接投资和以出口为导向的经济。在这样的背景下，国内消费能力不强，在内需不足的情况下，任何货币政策都会收效有限。

　　谢国忠则建议，目前解决这种实体与虚拟经济脱节的方法之一是提高最低工资，同时在产品价格中增加治理环境污染的成本。这能提高中国产品价格，在某种程度上起到与

人民币升值抬高中国产品价格相同的效果。同时，提高最低工资能够拉动内需，减少产品出口，而出口减少，

外汇储备压力也会相应降低。他估计，提高最低工资1%，可以提高内需0.3%。

　　孙立坚认为，要解决目前流动性过度的问题，从长远来说必须健全社会保障体系。因为只有这样，才能真正拉动内需，解决目前的流动性风险。