三种估值方式因企业而异

　　文/冀书鹏

　　我们在渲染吉列假手大摩吃掉南孚的同时，不应忘了黑石集团襄助海尔争购美泰克一案，更不应无视土生土长的弘毅投资收购苏玻集团一案：苏玻集团是中国最优秀的平板玻璃厂商之一，而按照弘毅投资已经设计好的变现通道，未来的接盘者将是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企业——英国皮尔金顿。因此，收购基金本身并无国界之分，亦不应有民族性， 更不会服务于某个国家或地区的战略利益。收购基金的天性是逐利。

　　收购基金做为成熟

资本市场体系中不可或缺的一环，在企业融资、投资以及改进治理结构方面扮演着重要角色。另一方面，收购基金因融资成本和管理成本高昂，必然要求非常高的回报率。高回报率要求往往转化为对目标企业的控制权的诉求，这也正是企业和企业家对收购基金既羡且惧的根源。

　　既然承认收购基金存在的客观必然，那么，寻求与收购基金的共生之道就是题中之义了。概而论之，收购基金的灵魂就是通过目标公司的控制权交易获利。但是，收购基金在不同时间、不同地点的猎食方式大相径庭(见附表)。

　　事实上，收购基金的猎食方式未必如表中所列示的那样严格。其中，目标估值是收购基金的获利标尺。企业估值通常有三类方法：类比法、重置法和贴现法。

　　* 类比法通常应用于目标企业业务规模太小而无法应用贴现法评价的情形，同样的道理，新技术公司主要以软资产博取未来，也很难应用重置法。因此，收购基金一般用类比法评价位于初创阶段的目标企业。

　　同为类比法，地区不同，在应用上也有差别。例如，在成熟市场中，企业的发育层次非常多样，盛衰往复的历史也久远，这样一来，收购基金在判断初创企业的业务趋势上拥有比较充分的信息，因此往往倾向于业务类比法；而在新兴市场中，企业发展历程短暂，同时因为地理、行政以及经济制度上的区隔，很难在业务层面对初创企业进行跨国类比，这样一来，市场(总体增速、份额以及结构)类比法就是变通之道了。

　　* 重置法一般应用于传统企业在成熟后期的估价。这类企业现有业务的增长潜力已经充分释放，价值的增长须靠跨地区、跨行业的资产和业务重新整合来实现。一般来讲，收购基金猎食成熟企业的目的是套利。既然是套利，持有期不会太长。确实，从笔者接触到的这些案例看，即便亏本转手，收购基金持有成熟期企业的时间也不会超过2年。持有时间短暂意味着，收购基金必须尽量做大控制权交易的价格差，才能抵补短期持有的风险并盈利。

　　当然，地区性的估值理念差异也为收购基金跨境套利提供了机会。但是，与持有其特点相比，地区估值理念差异并不能构成一个长久的决定因素。

　　* 贴现法通常用在成熟企业或成熟行业中的估价。收购基金乃至绝大部分投资银行在做企业估价时，都会把贴现价值列为最重要谈判数据之一。但是，贴现法应用的规范化，参数值域选择的规范化程度，都远远比不上类比法和重置法。

　　既然如此，贴现法为什么还能广为流传呢？实际上，应用贴现法并非为了找到关于目标企业的“不二价”——实际上，企业价值判断本身就与交易的方式、对象有关，因此理论界和商务对是否存在“不二价”就存疑——贴现法的灵魂是通过挖掘企业经营的可获得信息，把握决定企业价值的关键驱动因素。

　　收购基金应用贴现法评价成熟企业的实质目的即在此。透过贴现估价过程，收购基金要获得一个目标企业价值的变化的监控系。在贴现法规定关键驱动因素变化时，收购基金要及时调整策略和预期。

　　(作者为东方高圣投资顾问公司分析师)

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