一场盛宴的序幕

　　记者 程苓峰

    国内一批深具增长潜力的行业和企业，在最近两三年被陆续列上了以私人股权基金为代表的国际级基金的投资名单。在这些基金的身后，盘踞着巨量的国际资本。

　　据《亚洲私人股权投资观察》调查，2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元，是自2001年以来的最高记录，其中收购基金占56%。当年，中国已成为除日本的亚洲地区收购基金的首选，共有13亿美元流入，单笔投资规模从几十万美元猛增到上亿。考虑到可以数倍放大资金量的杠杆手段，拥有近10亿美元资本的巨型基金已经具备收购中国本土最大型公司的能力。

　　2004年5月，深圳发展银行的控股权被深圳市政府售予新桥资本。这产生了第一家被国际基金控制的中国

商业银行。2004年12月，华平投资集团联手中信等机构收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际基金收购大型国企案例。今年，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权接近尾声，更可能成为第一起国际基金获大型国企绝对控股权案例。在地产界，各类海外基金成为

宏观调控下的中国地产企业触手可及的“救命稻草”，比如8月，凯雷和软银联手大手笔注资顺驰置业。尽管与此同时，作为业已开花结果的成功案例，摩根士丹利等注资蒙牛、资方与管理层对赌一案则引起了某些争议，但这并没有打消融资方(出售方)和投资方(收购方)的热情，摩根士丹利和老搭档鼎晖又将同样的手法用在对永乐电器的投资上，同样，江苏雨润集团和高盛、鼎晖等外国投资机构也签下了类似协议……

　　人们相信，现在媒体上耳熟能详的那几个知名收购与投资案例，不过是国际资本大步踏入中国产业界的一个侧面。银河证券首席经济师滕泰认为，多年来中国吸引外资一直以跨国公司直接投资(FDI)为主，但是近几年该项目中国的增长已经趋缓，而其他海外资本的进入方式逐渐增加，比如QFII、企业海外上市及再融资、海外VC，以及近两年来密集进入中国银行业、

零售业、乳业、传媒、医药等行业的海外收购基金。“可以预见，今后十年中国吸引外资的结构将会发生重大变化，通过上述几种方式的外资进入规模，必然超过每年传统的跨国公司直接投资(FDI)总额。”他说。

　　在这一轮进入中国的国际资本中，私人股权基金、收购重组基金是令人瞩目的主力。和瞄准高科技创业企业的风险资金不同，私人股权基金和收购重组基金通常猎取成熟行业里的领先企业。

　　华平投资集团董事总经理Harold Brown向《中国企业家》表示：BRIC(巴西、俄罗斯、印度、中国)目前是全球私人股权基金竞逐的热土，而其中尤以中国和印度为甚。巴西和俄罗斯都是资源尤其丰富的国家，但历经起伏；而中印都是增长迅速、相对稳定的大国。中国的特点在于企业存有很大的重组机会，正在以极快的速度成为消费大国；而印度有更完善的金融和法律系统，给私人投资基金提供了良好的运作环境。

　　华平投资(亚洲)董事总经理孙强认为，BRIC的共同特点是：市场大、人口多、资源丰富；经济增长快，潜力大；经济结构正在变化，变化当中就有机会。他向《中国企业家》形容，中国目前这个阶段就像美国20世纪初期，现在新兴的企业家，包括已然跌落的德隆唐氏兄弟，就像J·P摩根、洛克菲勒一样，正在建立起巨大的帝国。

　　但不同的是，20世纪初的美国是由摩根这些本土的金融巨子对积累起来的财富和资源做重组整合，而中国的现实，是由摩根士丹利、凯雷、华平这样的外国金融资本唱主角。不难发现，在中国的产业资本如德隆、格林柯尔失利的同时，中国的金融资本在助推产业整合与提升方面明显缺位。

　　粮饷足、东风起，一场盛宴拉开序幕。由外国金融资本主导的这一场场投资收购，给中国企业在资金、管理、国际化诸多方面带来的积极作用毋庸讳言，本土企业对它们几乎是张开双手准备拥抱。而它们自成一体的价值评估方式、退出方式会对中国企业乃至产业产生哪些影响，值得更深一步分析。

　　为跨国产业资本进入中国铺路？

　　和VC一样，作为金融投资者，私人股权基金和收购重组基金都会在促成企业升值后套现离场。正如孙强所说，“我们就是火箭助推器，火箭注入轨道以后就自动脱落。企业还是在企业家手里，同时也更强大了。”

　　但问题在于，国际基金会选择怎样的途径套现离场。通常的退出渠道一是上市，一是协议转让。而如果协议转让的接盘者是国际产业资本，这对企业管理层的产业梦想(如果他们有的话)来说，或是一个打击。

　　信中利投资有限公司总裁汪潮涌对《中国企业家》表示：“国际基金收购中国企业，就是为大的跨国公司进入中国作前奏，铺路。”

　　南孚一案是经常被引用的案例。从1999年由地方政府主导的引资开始，到2002年的几次交易，以摩根士丹利为首的国际基金对中国第一、世界第五的电池生产商南孚实现控股。据原控股方、现持有南孚12.344%股份的南平市国资委对《中国企业家》介绍，引入外资的原始目的在于改善治理结构、引进管理经验，并上市融资。但在约定的期限内，上市因种种原因未能如愿。2003年，摩根士丹利等基金将所持股份全部转售给南孚电池的直接竞争对手——美国吉列。自此，南孚品牌虽一直存在，但只能安于成为吉列布在中国的一枚棋子，不复有征战全球的资格。这应是迄今为止，中国民族品牌经由金融资本最终落入国际产业资本的最大案例。

　　“当年的南孚正在向世界市场扩充，甚至已经侵犯到跨国公司的本土市场。但是一经吉列收购，一切问题都化解了。” 长期从事投资并购的建勤集团执行董事李彤分析道。

　　类似的迹象并不鲜见。2004年4月，深发展控股权被深圳市政府转售于新桥资本，一年多以后，GE金融在2005年9月进入深发展股东行列，顺理成章成为了今后接盘新桥、控股深发展的有利人选。今年8月，雅虎注资10亿美元持有阿里巴巴40%股份，成为其最大单一股东。为成全雅虎而套现离场的阿里巴巴原投资方，正是雅虎的全球合作伙伴日本软银。

　　虽然我们无法对国际金融资本和产业资本间可能的“合谋”做出确凿判断，但无可否认，两者间本来就有着千丝万缕的联系，更何况跨国公司财力雄厚，本来就是天然的接盘手。“没有默契是不可能的”，长期为中国本土公司做并购咨询的摩根大通(亚洲)投资并购董事总经理孟亮对《中国企业家》表示。

　　但孟亮也同时判断：“即使有个别案例，也肯定不是一个趋势。”摩根大通曾大量参与了上世纪末因金融危机而导致的韩国国企私营化的案例，据孟亮的经验，收购基金的退出渠道各种各样，跨国公司等产业资本作为接盘者的情况并不突出。

　　孙强则指出，机会人人均等，只要中国企业足够强，外资不一定占先。实际上，目前在各行业领先的本土企业比如联想、TCL、盛大、京东方、华为，在国内外并购中风头很健，比如最近科龙就由海信拿下。

　　据华平的经验，在向外国企业出售中国企业时，往往碰到动作慢、官僚气的情况；而本土企业执行更快。孙强认为，可能会有一小部分企业落到外资手里，而上市或中国企业接盘的情况会居多。其实，要避免被外资大量接盘的窘境并不难。“只需预先在谈判中敲定，限制转售给竞争对手。”孟亮说。

　　估值难度

　　每一家基金公司对企业都有自己的评价体系。华平的孙强介绍，国际上通行的企业估值法有三种。第一是重置法，就是评估出把这个企业重新再建设一遍所需的成本。第二是类比法，就是能找到跟这个企业相似的已经上市的企业，以它的市值来推断。第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。

　　孙强认为，在中国，重置法一般并不适用，因为如果企业没有利润，把它重置也没有实际价值；还有就是高科技行业，很多核心人才根本无法“重置”。类比法也有问题，虽然很多国内企业在国际上能找到类似，但国际企业的资源和管理能力不能套用在国内企业身上。折现法是当前应用最多的。他引用哈药评估案例说明，由于哈药比较复杂，光用一种评估方式是不合适的，故华平评估哈药时主要采用了类比法和折现法，也综合了其他方法。孙强表示，即使运用较多的折现法在中国也有一个问题，往往中国的企业家非常乐观，会预期自己的企业能实现比行业平均水平高得多的增长。这就产生了调价的手法：具体作价和交易条款随企业实际的业绩而改变。比如蒙牛管理层和摩根士丹利等机构“对赌”，比如华平投资亚信时与管理层“对赌”。

　　在中科招商投资(基金)管理公司总裁单祥双看来，这样的“对赌”协议背后潜藏着国际基金“晴天送伞、雨天收伞”的弊端。

　　中科招商是国内运作较成熟的基金管理公司，最近它们刚和国外两个基金在一个投资项目上交过手。中科招商根据对企业情况及基金投资回报要求的算计，同意以5倍市盈率对该企业进行投资，但正和企业谈判至中后期时，外国基金突然以8倍市盈率的价格杀将进来。由此，融资方很快就中止了和中科招商的谈判，决定接受外国基金的资金。

　　“国外基金现在在中国运作的一大特点就是‘高价圈地’。”单祥双总结。

　　软银金汇投资银行总裁温天纳认为，内地很多的产业仍是一个封闭的市场，市场潜力巨大，增长性更强，因此基金对企业的估价肯定会比开放性的竞争市场要高一些。他说，“‘高价’只是一种相对的说法，相对国外的并购来说，可能有点高，但是如果考虑到中国的经济增长率和长远发展趋势，收购基金还是有‘利’可图的。”

　　顺驰的孙宏斌也并不认为基金正在以“高价”圈地，相反作为企业创始人，他觉得基金开价低了。在顺驰置业获软银亚洲和凯雷4500万美元投资之后，孙曾多次表示资方对顺驰置业的估值低过他的预期，顺驰之所以“在价格上作了让步”，只是基于长远考虑，顺驰非常看重的是两家的品牌。因为“凯雷、软银这样的品牌基金已经替股市投资者做出判断了”，而且在与基金接触和谈判的过程中，顺驰对基金运作的模式和其身后的资金循环系统也有了了解，“我们做基金就想弄清楚钱怎么进来，怎么出去，把通道打开。即使不需要，也要开通这个渠道，当你真遇到困难的时候，就有路可以走了。”

　　据曾经到蒙牛做过访谈的美国康奈尔大学金融学教授黄明说，当年牛根生率团队和摩根等资方谈判时，其间也是几次认为对方开价太低而离席而去，但是蒙牛出于其时对资金及摩根品牌的需要(有摩根品牌，蒙牛可以更快上市、可以对外造成更大影响、聚拢更多资源)，最终还是又坐回谈判桌前。最终，蒙牛接受了9.5倍市盈率的入股价格。不过，据分析人士指出，9.5倍市盈率的计算结果其实有其含混之处，因为摩根等投资时，一部分资金是用于购买原始股东“老股”，一部分资金是增发“新股”，如果严格算来，摩根等的入股价格其实并不到9.5倍市盈率。

　　由此可见，国外基金、本土基金和企业家本人，对于“价格”高低及其背后蕴藏的一系列含义的理解是有差异的。每一单价格的敲定都是相关利益在谈判中具体博弈的结果。

　　比企业估值更难和更关键的，是对企业家的估值。对企业家的估值不仅决定其薪酬，也直接影响对企业的估值。“没有给企业家估值的通行标准，你只能在跟他不断的摸爬滚打中去了解，”孙强说，“他的学历和经历都只是表面，需要深入了解他的想法，花很多时间了解他的人生观、世界观、经营的理念和哲学以及对行业的展望，根据他对企业价值的评估、展望、计划来做评估。”建勤的李彤介绍，有些基金为了全面掌握企业家情况，甚至会给每个企业家写传记，包括生活习惯、几点起床、以及脾气秉性。

　　“他们认为最重要的就是‘right people, right people, right people'，我们经常见面，彼此太熟悉了。”孙宏斌对此有切身的体会。

　　南孚电池CEO丁曦明和孙宏斌一样，深切地感受到了外国基金判断企业价值时对企业家(经理层)价值的倚重。丁曦明认为，外资对企业的价值评估里30%-40%是在评估企业家的个人价值。“很多国内评估机构搞评估、作转让的时候，评估的只是固定资产，最多把品牌价值做一个评定，不去评定管理团队跟企业家个人价值。”他说。

　　富有争议的“对赌”

　　像华平这样的海外基金及一些投资人士认为，“对赌”是基金投资中常见的协议，并不值得大惊小怪。“‘对赌’这个方法会造成潜在的冲突和危机，但又没办法——如果投资者和管理层无法达成共识。”孙强说。

　　但是随着私人股权基金近期频频在国内产业界掀波作浪，对“对赌”危害的质疑之声时有发出。据单祥双说，“高价”其实是表象，他之前提到的那家中国企业的老总很快发现外国基金的钱不是那么好拿的，对方对企业的成长性提出相当“苛刻”的要求。“外国基金一开始给的条件很优厚，但实际要求很苛刻。基金投的钱一般不能全部使用，要达到一定盈利水平才能启动相应的资金。其次，如增长达不到预定目标，企业还必须向投资者回购股份，其实企业在那种时候哪里来的回购能力？”

　　“说白了，老外在逼着这些中国企业走钢丝，走过去，就成功；走不过去，它不会跟你风雨同舟。”单祥双说。

　　虽然单祥双也承认，“走钢丝”符合外国基金一贯的思维方式：优胜劣汰，但他指出，将这种“国际经验”用于管理基础并不牢固、人力资源并不丰富的中国企业身上，很可能遇到问题。单祥双认为，一味要求企业在几年时间内均实现持续不断的成长并不完全符合市场规律，对企业来说，螺旋式上升、波浪式起伏才是常态。“刺激企业不断做大收入可能是饮鸩止渴，对企业后续发展产生损害，基金可以在企业价值达到高点时套现离场，但是把风险遗留给了企业和后继的投资者。”

　　蒙牛并不是进行“对赌”的第一例，比如此前华平在投资亚信时即签订过类似协议，但是蒙牛案例引来了最多的关注。

　　2004年6月蒙牛乳业在香港上市时披露出一条协议：若在2004至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根士丹利等三家机构投资者会将最多7830万股(相当于蒙牛7.8%股份)转让给蒙牛管理层。反之亦然。事实是，蒙牛在2004财年胜出，由此管理层所持股份从39.5%增至45.2%。双方皆称实现了“双赢”。但有分析人士指出，若“对赌”继续，蒙牛在2005和2006年能否重现2004年的“险胜”，非常值得担忧。蒙牛2004年净利润3.19亿元，比3亿的目标线仅高出1900万，胜出空间非常之小。蒙牛2004年的应收账款增幅接近100%，这远大于收入的增幅，有分析指出，应收账款反常增高可能来自向渠道赊货的“非正常”销售，以此虚增收入和利润。

　　温天纳含蓄指出，海外基金之所以比本土基金表现得更积极、活跃一些，是因为它们有海外退出渠道，一般三年左右就可以实现上市股权退出，故可以掩盖一些中型企业在发展中存在的问题。

　　孙强对《中国企业家》坦承，如果基金的目标是马上上市，那么激励企业去冲短期成绩、上市后即“逃跑”是可能的情况。直接的后果，就是中国企业成为国际资本到股市圈钱的道具，而同时伤害自己的后续发展能力，破坏中国企业的长久声誉。但孙强亦指出，采用短线做法的基金一般都是受资金和实力所限，而资金充沛、实力雄厚的基金都具有长远意识，更看重长期稳健的收益，不会为短期利益自损品牌。

　　一场缺少对手的较量

　　今年7月，对中国药业巨子哈尔滨制药的争夺落下帷幕。在12名专家和14名管理层代表的投票下，美国华平集团联手中信等资方击败了最大对手、本土民企东盛集团，成功控股哈药。据说，东盛最初遭到否决的方案是投入10多亿资金，但其中有5亿是以自己的工厂作价，并且部分现金将要回投到这些工厂。而华平方的方案是，为单纯解决参股问题就愿意拿出20多亿现金。

　　财力极大悬殊，这就是国际基金跟本土对手展开竞争的现实。而在哈药争夺案上，代表中国本土商界出手的却还是产业资本东盛，原本更应该比肩而立的本土收购基金却黯然缺席。并非偶然，在深发展、徐工等干系重大的巨型项目上，也都是清一色的国外资本彼此角逐。在1999年南平市政府期望引资找到中国国际金融投资有限公司时，中金未有出手而牵线引入了摩根士丹利。

　　目前而言，国际基金的相对优势是无与伦比的。银河证券的滕泰表示，除却资金势力的表象之外，国际投资家的理念更国际化、行业研究更深入、操作程序更严谨、资金进出渠道更顺畅，都是国内基金暂时难以超越的。同时，国内基金因经验浅、积累薄，还存在诸多不规范行为，比如非法占用被收购方资金、关联交易低价转移资产、为母公司提供贷款担保等等。

　　具体而言，对外国基金运作较为了解的李彤列举了三方面差异。第一，国际基金能够调动的资金巨大，因而可分散投资，即使有项目失败，总的盈利仍会维持相当的水平。而本土基金资金量少，没有能力分散风险，所以对单一项目无法超脱，对投资的企业总是密切跟踪，导致过多控制和干预，在投资者和管理层之间徒生嫌怨。第二，国际基金历史悠久，见过太多企业和国家的兴衰，因此眼光更为独到。第三，本土基金的退出渠道远不如国际基金，后者有遍布全球的网络和合作伙伴。“即使是同一个蒙牛同样的业绩，如不是摩根士丹利而换了一家国内基金，上市肯定不会有那样好的认购和市盈率。”李彤说。这些因素综合到一起，就成就了国际基金横扫天下的黄金品牌。正如孙宏斌所说，能引入软银、凯雷这样的基金，就等于向全球的投资者证明了顺驰的优异。

　　本土基金的创设及运作存有诸多先天缺陷。以资金来源为例。孟亮介绍，美国的有钱人会觉得股票和债券的回报太低，他们更习惯于委托给基金做专业的投资，据称，大基金的回报率高达25%左右。而在中国，老百姓厌恶风险，积蓄都存银行或炒股；而民企老板们都还习惯自己找项目投钱，这就难以汇聚成庞大的基金以规模化和专业化地运作。同时，沉淀大量社会储蓄的本土银行也很少为收购基金提供杠杆支持，而在欧美可以通过发债、银行融资等来放大资金规模。“德隆在这方面作了些尝试，但融资成本太高，又缺乏和国外大资本对接的能力，以至于现金流出现问题，低价被国企接手。”汪潮涌说。

　　对海外基金“对赌”手法颇有质疑的单祥双亦承认，之所以本土基金在投资企业时不像外国基金那样常与管理层进行苛刻“对赌”，客观上实则因为，即使本土基金和企业签订类似的“对赌”协议，却并不会受到中国法律体系的保障，如果企业业绩增长达不到预定要求，“对赌”协议在现实中是很难执行落实的。外国基金那套行之有效的、近于完美的投资流程和规则，其实是托生于国外完善的法律体系框架。

　　不仅资金的进入渠道受阻，国内基金的退出渠道也有限。滕泰称，从上市制度安排到具体的上市门槛要求，中国在资本退出安排方面明显落后。“在中国，很少有私人股权投资项目能够通过上海、深圳两个证交所退出，因为其上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题，都令人却步。”软银亚洲首席合伙人阎焱如此评价。而若要境外退出，单祥双介绍，由于外汇管制，国内基金很难把内资企业变为外资从而在海外注册，所以海外上市相当麻烦。

　　而在更为宽广的宏观政策上，也存在政府监管的暂时缺位。“从国家的经济安全讲，政府有必要对军工等战略行业有保护，反垄断，并严格税收。”李彤说：“比如乐凯和南孚，被外资收购后会出现垄断，理应限制。”滕泰也表示，外资在中国实行“占领市场、避开税收、留下GDP、带走利润”的说法绝非空穴来风，政府对非法转移资产和偷税问题应加强管理。

　　亦正是应此要求，“监管风”自去年末就开始刮起。从去年9月到今年4月，国家发改委、商务部、外汇管理局等相继出台《境外投资项目核准暂行管理办法》、《11号文》等多项政策，对国际基金的海外退出做出了“硬性”打击。“影响几乎是毁灭性的”，目前阎焱统辖的处于报批阶段的国内投资项目已全面停顿，“我们去上海、浙江，外汇登记审批都被无限期搁置。怎么批，找谁批，谁负责，一概不知。红筹上市本来是我们惟一出路，但现在连这样一条羊肠小径都没有了。”阎焱说。

　　但不同的意见应声而起。一方面，很多业内人士指出，如此监管难以收到长久效果，因为“上有政策，下有对策”，“又会有一些稀奇古怪的结构被设计出来，去打法律法规的擦边球。”而更为有力的指责是，如此对基金海外退出的硬性打击，只是“头痛医头，脚痛医脚”的机械做法，不仅会延缓中国商业本应进行的重组并购和资源整合的过程，也无益于本土基金的健康成长。

　　据软银金汇投资银行总裁温天纳向《中国企业家》透露的消息，他从外管局有关人士处得知，外管局将停止较早前实施的限制境外上市措施，新条例将于11月1日生效。

　　(本刊记者王琦对此文亦有贡献)

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