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第五章 债券投资策略
一、债券市场环境分析
根据上述对宏观经济的分析，我们认为经过宏观调控之后经济的增速会略有放缓，经济增长的可持续性增强，对债市的影响因素具体分析如下：
货币政策：上半年货币政策调控整体上采取了偏紧的调控取向，从公布的货币信贷数据来看，双增长都控制在15%的目标之内，反映了银行在信贷方面的谨慎态度以及央行总量控制。目前宏观形势表面上看有些指标仍然较热，但企业利润是下滑的，煤电油运紧张的局面得到了一定程度的缓解，央行既担心过热也担心经济放缓，估计下半年加息、汇率升值和进一步加强行业调控的可能性不大，目前中性的操作政策和资金利率的低位运行，是鼓励银行发放正常的流动资金贷款，估计下半年存贷差会缩小，公开市场操作方面将以短期票据为主，回笼力度会比较稳定。
物价趋势：去年以来的粮食价格上涨得到控制，供求关系变化和国家宏观调控政策使粮食生产价格涨势基本稳定。而衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健和个人用品、交通和通信四大类价格延续以往紧缩态势。同时，PPI传导机制对CPI的贡献非常有限。考虑到物价压力减轻时可能出台提高部分估价确实偏低的公共产品价格，我们的判断是2005年中国仍面临温和的通货膨胀，预计全年CPI同比上涨会控制在3%以内。
利率政策方面，为了推进利率市场化和实现结构调整的意图，3月份央行出台了上调房贷利率和下调超额存款准备金利率的政策。近期调控当局的政策取向似乎更倾向于使用行政、税收以及逐步提高要素价格的组合政策来控制总需求，而非过度依赖于单一政策。实施利率市场化以来，企业的真实贷款利率已经明显提高，在经济预期高位回落、CPI温和增长的情况下，国内短期加息的可能性降低。
供求结构：预计三季度国债发行量约为1650亿元，相对于上半年三季度国债供应量显然增加。虽然央行票据的发行量短期化且量没有大幅增加，但金融债和企业债的发行数量会保持较快的增长，特别是企业短期融资券、资产证券化品种会陆续登台。资金面，随着债券的大量发行，三季度银行存贷差可能缩小，资金宽裕的局面会有所改变，但估计不会发生实质性变化。
二、债券市场回顾与展望
回顾：2005年上半年，在宏观基本面逐步转暖的背景下，债券市场呈现出持续上涨的走势。债券市场的上涨的原因主要来自：一是宏观数据特别是居民消费价格指数持续回落，降低了市场加息的心理预期，增强了中长期债券的吸引力；二是利率市场化改革的推进，超额准备金的下调，使金融体系沉淀的大量无效资金从央行的超额准备金帐户逐步释放出来，从而推动了短期债券收益率的快速下降；三是受上半年银行系统存贷差大量增加、升值预期导致的外汇占款持续增加的影响，市场呈现出供小于求的态势。正是在诸多因素的作用下，市场收益率曲线大幅下降，并出现日益扁平化的趋势。
展望：宏观基本面短期不会发生趋势性变化，升息压力减轻，基本面对债市比较有利。而且，在银行存贷差缩小的情况下，6月份以后将迎来发行的高峰期，特别是企业短期融资券、资产证券化产品等会陆续推出，债券供不应求的局面会有所缓解。我们认为债券后市将以高位震荡的走势为主。收益率结构上看，目前短期陡峭和长期平坦，我们预计未来短端收益率下跌将非常有限，而中端收益率还可能继续缓慢下降。
三、债券市场投资机会
据此我们的策略是：央行“宽货币”的意愿使短端收益率短期内将继续维持低位，而中长端收益率受CPI继续回落、经济周期见顶等因素影响有望再下降，导致收益率曲线更加平坦。资产配置方面在加长组合久期的同时，3年期附近的债可作为组合中重要的攻守兼备的配置品种。信用产品与国债的利差扩大，在资产配置中将加大对金融债尤其是企业债、短期融资券的投资比例。
(景顺长城基金供稿)
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