景顺长城第三季度投资策略报告之国内宏观经济

　　一、宏观面

　　2005年1～5月份，国内经济仍保持了较快的增长势头，1～5月份，工业产值比去年同期平均增长了16.3%，在去年高基数的基础上，固定资产投资累计同比增长26.4%，值得关注的是出口仍保持了30%以上的大幅增长，累计实现顺差约300.1亿美元，消费累计同比增长13.6%，预计在内外部需求的共同作用下，上半年GDP增长约9.3%的水平。

　　我们看到固定资产投资和工业增加值高位运行，工业品价格指数仍然走高及商品房价格居高不下；但另一方面信贷增速持续回落，进口需求下降，工业企业利润增速在连续两年的快速增长后出现了明显的下滑；而且PPI向CPI传导有限，实际贷款利率上升，造成企业的经营压力进一步增大，其中的矛盾预示着经济已显露短期调整的态势。管理层意识到目前的经济增长方式不可持续，贸易磨擦升级和资源瓶颈的约束，倒逼近期一系列行业调控政策的出台，目的是让经济降温、促使产业结构更加合理。

　　我们预计2005年下半年宏观经济可能面对增速放缓，除消费升级的效应释放使得消费需求相对强势外，投资和出口将趋弱。当然，我们坚持认为宏观调控可以使经济的波动减小，在市场资金利率和货币比较宽松的背景下，宏观经济调整的时间不会很长，经济仍将保持持续平稳增长。

　　(一)固定资产投资(FAI)增速逐步回落

图2.1 固定资产投资增长(资料来源：wind系统，景顺长城基金)

　　经过1年多的宏观调控固定资产的投资增速呈现波浪型回落的特点，但目前仍保持在较高的水平，1～5月固定资产投资累计同比增长26.4%，其中，房地产的投资增速达到24.3%。虽然宏观调控力度持续，但由于许多在建投资项目刚性较大，我们认为投资增长不会很快就调到15%～20%的合理区间，估计三季度投资会回落，但仍将保持20%左右的增长。

　　1、近两年来，我国投资的高增长在很大程度上是由于房地产投资的持续过快增长引起的，政府连续出台了包括税收、完善土地管理等控制房地产过快增长的综合措施，从态度上看非常坚决，房地产“新政”将改变房地产投资收益预期，使房价增幅放慢或下降，房地产业降温将使投资增长放慢。2、去年下半年以来偏紧的货币政策将使投资增长面临资金上的约束，我们看到的是贷款增长的持续放慢，特别是中长期贷款的明显少增，可能是投资增长即将放慢的一个信号。3、企业利润增速的下滑影响企业未来的盈利预期，对投资增长会有抑制作用。

　　我们判断国家政策仍会继续调控过热的固定资产投资，包括对房地产及相关行业，如钢铁行业，如果政策的贯彻执行比较到位，投资增长速度会降到一个比现在更低的水平。考虑到投资惯性和周期性因素，固定资产投资是缓慢回落的过程。

　　(二)进出口不平衡加剧

　　近年来外贸出口高增长的一个重要原因，是我国劳动力资源优势以及民营经济等企业成分变化有力地推动了出口增长。今年以来，我们应该看到，出口的增势依然强劲但进口明显放缓，进出口不平衡现象加剧。

　　我们认为出口增速的回落是迟早要发生的事。近期我国具有显著的国际比较优势的轻型制造业纺织、服装、家电等在发达国家不断遭遇贸易保护主义，而且来自外部的升值压力不断增大，国家政策上也主动调整减少出口退税，并增加一些商品的出口关税。虽然我们预计在人民币汇率不会做太大的调整，但出口增速仍会有所回落，预计全年出口增幅在25%左右，进出口不平衡现象将有所缓解。

图2.2 贸易顺差历史走势(资料来源：wind系统，景顺长城基金)

　　(三)消费平稳增长

　　在就业和收入增长的支持下，消费活动的内容会不断丰富，享受型、发展型消费会进一步拓展，住、行方面的消费也会继续增长。2004年城乡居民收入继续稳步提高，到今年5月末，居民储蓄存款余额已达到13.79万亿元。综合看，在经济稳定较快增长、社会保障体系逐步完善、家庭收入和储蓄水平继续提高等条件支持下，消费需求将继续稳中趋旺，1～5月份，居民消费增幅高于上年同期2个百分点以上，预计全年增幅也将高于上年水平。

　　过去较大依靠投资和出口支持经济增长的模式正在转变，国家政策上一直是鼓励消费抑制投资，虽然目前居民消费占整个经济的比重仍然很低，但可预期消费变得越来越重要，并将成为经济增长的主导因素。

　　(四)短期CPI压力减轻

　　按1～5月份累计，居民消费价格总水平比去年同期上涨2.4%。而粮食价格持续下降1.5%，表明去年以来的粮食价格上涨得到控制，供求关系变化和国家宏观调控政策使粮食生产价格涨势基本稳定。衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健和个人用品、交通和通信四大类价格延续以往紧缩态势。此外，工业品出厂价格(PPI)水平和原材料、燃料、动力购进价格则加快了与CPI的背离，前者同比上涨5.9%，后者同比上涨9.9%，与CPI差值分别达到4.1%和8.1%。PPI和CPI缺口的变化关系到上游能源、材料部门和下游生产部门的盈利结构的调整。目前来看，价格传导非常有限，所以下游企业的生产成本面临较大压力，盈利前景堪忧，从部分行业第一季度的盈利表现中不难看出。

　　我们预计三季度工业品出厂价格、原材料、燃料和动力价格的趋势是收敛的，如果近期调控房地产和钢铁等行业的措施执行力度到位，继续高增长将难以持续。在目前国内绝大部分商品仍处于买方市场的情况下，PPI难以向下游产品转移、推动CPI明显上升。但考虑到物价压力减轻时可能出台提高部分估价确实偏低的公共产品价格，我们预计2005年CPI涨幅会控制在3%以内。

图2.3 居民消费价格指数 CPI和工业品出厂价格指数PPI的变动情况(资料来源：wind系统，景顺长城基金)

　　二、宏观调控仍将延续，结构调控意图明显

　　2004年国家实施宏观调控以来，政策发生了较大变化，初期调控具有浓郁的行政色彩，通过管住土地和信贷对于投资的增长、物价的上升起到了明显的抑制作用。之后，宏观调控针对投资增长可能反弹和通货膨胀压力犹存，运用市场化的方式如上调利率等价格手段进行调控。

　　今年以来，面对房地产投资的快速增长和房价的上涨过快，央行出台调整房贷利率、以及税收、完善土地管理等控制房地产过快增长的综合措施，对需求和供给进行控制，针对上游原材料价格的上涨过猛，出台调控钢铁行业的措施；同时，随着贸易摩擦的升级和受资源消耗的约束，国家出台了相关出口退税政策、关税政策以及资源税政策的调整，体现出有保有压式的结构性调控意图。

　　在一系列结构性调控政策的持续作用下，固定资产投资增速低于去年同期；煤电油运紧张状态有所缓解，居民消费价格指数明显低于去年同期。在经济面临调整和企业利润增长下滑的背景下，我们认为接下来会逐步落实前期的调控政策，进一步出台紧缩性政策的可能性较小。

　　(一)货币政策中性

　　一季度货币政策的基调仍以防止投资反弹、控制物价水平为主，数量控制以确保货币供应和信贷的平稳增长是央行的主要手段，从公布的货币信贷数据来看，货币供应和信贷增长都控制在目标之内，而且银行在信贷方面的态度非常谨慎。

　　伴随企业利润增速的回落和未来经济增长预期放缓，货币政策也出现了松动迹象。今年前5月外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期也达到高点，相对应的外汇占款大幅增加。然而，同期央行通过公开市场净回笼货币力度并未加大。同时，5月末，央行还停止发行了三年期票据，货币市场利率一直维持在低位。这样的货币松动显示央行对宏观经济的判断已发生改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松，预计银行信贷增速进一步收缩的可能性不大。

　　利率政策方面，我们认为短期加息的可能性不大。从当前调控当局的政策取向来看，其似乎更倾向于使用行政、税收以及逐步提高要素价格的组合政策来控制总需求，而非过度依赖于单一政策。实施利率市场化以来，企业的真实贷款利率已经明显提高，在经济面临高位回落、CPI温和增长的情况下，国内加息的可能性降低。

　　(二)汇率政策逐步推进

　　去年以来，在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国外汇储备加速增长，人民币升值压力凸现并继续放大。去年年底，受主要货币相继加息和中国宏观经济的进一步着陆的影响，来自国际资金的套汇压力暂时有所减轻。今年4月份温家宝总理的讲话汇率改革将出其不意，市场对人民币升值的预期进一步提高，我们预计汇率调整的时间可能会提前。

　　目前，人民币汇率改革正在稳步进行之中，包括推出新的外汇交易品种，放松资本项目外汇管制等。但是，国内银行业改革尚在进行之中，需要提高其控制外汇风险的能力，特别是在外部压力很大的情况下，我们认为短期升值的可能性不大，即使调整也是小幅渐进升值或者扩大汇率的浮动范围。

　　一直以来我们实行的是盯住美元的汇率制度，单一的盯住美元的汇率制度对于稳定进口成本与出口竞争力带来了负面影响，我们认为最终改为盯住一篮子货币的趋势不可避免。

　　综上所述，随着持续的宏观调控经济会适度降温，我们预计三季度GDP将保持8.8%的增长，投资和出口增速回落，结构性矛盾中供给因素逐步得到缓解。在此期间，政策将处于观察期，估计不会有更紧缩的政策出台。(景顺长城基金供稿)