景顺长城2005年二季度投资报告之股票投资策略

　　第三章 股票投资策略

　　一、市场回顾

　　2005年第一季度市场经历了从极度悲观到充满期待再到极端无奈的过程。从年初开始，大盘承接去年第四季度的悲观情绪，继续下跌。除企业丑闻、券商亏损及非流通股上市问 题继续困扰市场外，恢复新股上市及新股询价制度的出台，导致相关行业的上市公司股价暴跌。上证指数(资讯 行情 论坛)轻易便跌穿了1200点的重大心理关口。虽然政府先后推出一系列支持大盘的措施，包括落实许可保险公司直接投资股票、银行可设立基金管理公司、降低股票交易印花税等，这些都未能对市场产生积极的作用。直至春节假期前三天，市场传闻政府解决非流通股方案即将出台，且方案有利于现有流通股股东，大盘出现戏剧性反弹，上证指数当日上涨5.35%，深证综指(资讯 行情 论坛)亦上涨5.33%。此后，政府并未推出市场一直憧憬的有利政策，于是失望与悲观的情绪重现，3月底市场转而加速下跌，31日当天创出自1999年以来的历史新低。在这一过程中，中国股市除了受到政策传闻的极大影响外，更出现了极大的分化现象。

　　二、政策预期左右大盘——情况势将继续

　　伴随大盘不断下挫，悲观言论和不利消息不断涌现，加深了市场恐慌的情绪。然而在悲观和恐慌的同时，短短三个月时间内却出现了两次戏剧性的市场反弹。第一次发生在春节前三天，当日上证指数与深证综指分别上涨5.35%及5.33%；第二次发生在四月一日，亦因传闻政府推出有利市场的解决非流通股方案而导致，上证指数及深证综指各自反弹3.58%及3.63%。这一现象暗示出市场在表面的悲观和恐慌中隐藏着投资者对后市的憧憬和希望，亦反映了市场上具有充足的资金和投资或投机的意愿。

　　现实市场上最广为流传的非流通股解决方案包括：(1)对流通股股东作出补偿或使其可以折让价优先认购非流通股；(2)新上市企业免除限制，所有股票均可在市场上买卖；(3)为最新流传的版本，即把现有的非流通股改为优先股，30年后开始买卖。对此，我们的看法是：第一种方案，仍有许多细节需要时间讨论；第二种方案，似乎未能解除市场上遗留下来的现有非流通股的疑问；第三种方案又似乎利好得难以置信。估计市场仍会为该等政策传闻和预期所困扰。在殷切盼望新的方案以前，我们不妨参考一下景顺投资的全球首席经济师John Greenwood的意见，他在近期一份研究报告中指出，要完满解决股权分置和非流通股等问题，最终要靠市场化手段，其他的都只能是治标不治本的过渡性办法。

　　三、市场表现——极度分化

　　过去几个月在大盘屡创新低的同时，仍有部分个股持续走强，其中一些股票更创出历史新高。这一现象可从申万绩优股指数 的走势体现出来。从下图可见，自2004年初至第三季末，申万绩优股指数与上证指数及深证综指都非常接近，但自第四季度开始分歧出现，其后分歧不断扩大，一直持续到今年第一季度末，仍然是强者愈强、弱者愈弱的态势。而且，只有当大盘出现短期技术性反弹时，两者才有短暂拉近的时刻。

　　申万绩优股指数与大盘指数走势比较

图3.1资料来源：万德资讯

　　这个现象一方面反映了中国股市经过几年的结构性演变而出现了市场优化的正面结果，另一方面亦为投资者带来了新的风险与机遇。

　　为了对过去充满投机性的中国股市进行结构性改革，近几年政府扩大机构投资者参与度并积极引进国外基金管理公司。正值市况不景气之时，散户和投机者渐渐淡出，机构投资者的权重日显重要。通常，机构投资者专注基本面的研究，着重投资业绩好的企业股票，从而造成股价表现分化。这意味着中国股市已经不动声色的慢慢从充满投机性质走向着重基本面的投资了。若以申万基金核心资产指数 与上证指数及深证综指比较，这个现象更为突出。

　　申万基金核心资产指数与大盘指数走势比较

图3.2数据来源：申银万国研究所、景顺长城基金管理有限公司

　　中国A股市场有超过1370只股票，而申万绩优股指数只覆盖100只股票，申万基金核心资产指数更是只覆盖40余只股票。上述现象的发生，虽然说明了基金经理投资股票的选择非常严格，但亦令人怀疑在中国股市里，是否只有这么少数量的股票值得投资？毕竟，极度分化的后果将会导致这些备受基金经理宠爱的股票终于出现严重超买，最后带来另一波的调整。

　　四、坚守投资理念——创造价值

　　无论市场如何备受政策传闻或分化表现的影响，景顺长城的投资团队都会继续坚守一贯的投资理念，寻找为客户创造价值的机会。市场分化的现象，正印证了我们长久以来不重选时、只重选股的理念。政府政策会影响市场表现于一时，但市场及股价最终仍需要基本面的支持。至于我们的投资组合是否因为分化的表现而出现严重超买，亦可通过我们的GVI模型及FVMC分析来验证。

　　下表是新华富时A200成份股和景顺长城股票投资组合的估值对照表。若以新华富时A200成份股代表中国股市，则于第一季度末的股价水平下，2004年市场整体的市盈率为15.2倍，2005年每股盈利增长率平均为11.4%，并令2005年市场整体市盈率降至13.7倍，净资产收益率为20.2%，市净率为2.3倍。从这些指标来看，无论以国际还是亚洲地区的标准来度量，当前估值水平下的中国股市并非如市场上经常批评的没有投资价值的市场，这也是我们不认同市场一般看法的原因。

	EPS 04 chg	EPS 05 chg	PER 04	PER 05	PEG 03	PEG 04
新华富时 A200	36.6%	11.4%	15.2	13.7	0.57	1.20
景顺长城股票组合	45.5%	18.2%	18.8	15.9	0.60	0.88
	ROE 04	ROE 05	Yield 03	PBR 03	PCF 03
新华富时 A200	18.2%	20.2%	1.7%	2.3	10.6
景顺长城股票组合	20.0%	24.4%	1.3%	3.5	18.8

　　再看我们的股票投资组合，虽然有个别股票价格已超出我们年初锁定的目标价格(我们正对这些股票的盈利预测及目标价格进行回顾，不排除会调整部分股票的仓位)，但整体价值仍具吸引力。虽然3.5倍的市净率及15.9倍的市盈率较市场水平高，但组合的每股盈利增长及净资产收益率也相应高于市场水平，并未有非理性的超买现象。因此，我们维持现有的投资策略，继续看好那些能够拥有和保持定价能力的公司，包括机场、港口等受到自然垄断资源保护的企业和通过长期建立的信誉与品牌赢取了客户忠诚度的公司。

　　五、整体业绩优越——价值渐露

　　虽然我们对现有组合内的股票充满信心，但并不表示我们认为所有其它一千多只股票没有投资价值。相反，我们认为市场一方面受历史遗留下来的负面因素压力，一方面受政策传闻的冲击，完全忽略了企业业绩的改善。至一季度末，已有706家公司公告2004年的业绩，整体盈利增长32.7%，毛利率20.1%，净利润率6.9%，总体业绩表现优秀，也符合我们的预期。虽然其中有些股票，例如港口、机场和高速公路等交通运输类基础设施、食品饮料、传统中药、航运及相关设备制造等，业绩能够正面反映于股价中，但也有许多股票股价继续受压，譬如钢铁、有色金属、石化、化肥、化纤、机械、纺织服装、火力发电、造纸、房地产和其他的一些制造业，估值继续下滑。当然，其中许多公司都受到周期性或行业基本面的困扰，我们仍然需要规避，但偏低的股价还是会造就出投资机会，我们将于第二季度全面回顾这些行业的公司。 (景顺长城基金管理公司供稿)

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