景顺长城二季度投资报告之债券投资策略

　　第五章 债券投资策略

　　一、债券市场环境分析

　　根据上述对宏观经济的分析，我们认为经过宏观调控之后经济的增速会略有放缓，经济增长的可持续性增强，对债市的影响因素具体分析如下：

　　(一)货币政策：一季度货币政策调控整体上采取了偏紧的调控取向，从1、2月份公布的货币信贷数据来看，双增长都控制在15%的目标之内，反映了银行在信贷方面的谨慎态度以及央行总量控制的加强。面对固定资产投资反弹和物价上涨的压力，短期内数量控制以确保货币供应和信贷的平稳增长是央行的主要手段。因此，我们预计货币信贷规模和公开市场操作上都不会放松，特别是会严格控制中长期贷款。

　　(二)物价趋势：我们的判断是2005年中国仍面临温和的通货膨胀，预计全年CPI同比上涨3-3.5%左右。与2004年相比，推动物价上涨的主要因素将发生变化，政策性调价、服务类价格等新涨价因素增强，而粮食和食品价格的上涨对CPI影响将逐渐减弱。同时，传导机制对CPI的贡献具有不确定性。因此，虽然CPI不会出现失控，但上涨的压力犹存。

　　(三)利率政策方面：为了推进利率市场化和实现结构调整的意图，3月份央行出台了上调房贷利率和下调超额存款准备金利率的政策。基于管理层一再强调坚决控制固定资产投资反弹，加强了央行提高利率，回笼过多流动性的依据。4月份预计将主要以公开市场操作为主要工具调控基础货币和市场流动性，但如果接下来数据显

　　示通胀和投资反弹压力增大，则二季度进一步上调利率的可能性仍然较大，预计幅度为50BP。

　　(四)供求结构：预计二季度国债发行量约为1850亿元，与去年同期相比，二季度国债供应量显然明显下降，减少约三成的国债供给。但央行完全有可能对票据的发行量进行调控，金融债和企业债的发行数量也会保持较快的增长。从需求上看，由于超额准备金率下调，商业银行为提高资金利用效率，在信贷总量严格控制的前提下可能增加债券的投资。对比供求关系，资金面宽松、债市供不应求的局面改变会有一个过程。

　　二、债券市场回顾与展望

　　回顾：2005年一季度，在宏观基本面逐步转暖的背景下，债券市场呈现出持续上涨的走势。债券市场的上涨的原因主要来自：一是宏观数据特别是居民消费价格指数的出台没有超出预期，降低了市场加息的心理预期，增强了中长期债券的吸引力；二是利率市场化改革的推进，超额准备金的下调，使金融体系沉淀的大量无效资金从央行的超额准备金帐户逐步释放出来，从而推动了短期债券收益率的快速下降；三是一季度银行系统存贷差大量增加和债券净发行量较低的影响，市场呈现出供小于求的态势。正是在诸多因素的作用下，市场收益率曲线基本回落到2004年年初的水平，但收益率曲线的陡峭程度却明显加剧。

　　展望：虽然债市前期持续上涨已经积累了较为丰厚的获利，但基本面短期不会发生趋势性变化，而且资金面宽裕会持续一段时间，我们认为债市将以高位震荡的走势为主，关键看后续出台的固定资产投资等经济数据。央行出台超额准备金下调政策，造成的一个直接后果就是迅速拉低市场利率，各期限品种面临重新定价，市场价格会有较大的波动。

　　我们认为二季度固定资产投资仍有反弹压力，进而基准利率具有一定的上调空间。随着利率的逐步调整，以及金融机构的存贷差增量是全年的次低点，间接改善目前市场资金的富裕状况，这将可能推动市场收益率曲线逐步扁平化，短期利率的上升幅度将与存贷款利率保持一致或略高的水平。

　　三、债券市场投资机会

　　据此我们的策略是：因为市场存在升息预期，二季度我们重点选择中短期债投资，久期控制在3以内，具体可以选择收益率较高的短期券(主要是短期金融债和浮动债)进行价值投资，在保持一定收益率的情况下，根据短期资金面的变化进行波段操作和息差交易，获取超额收益。在资产配置上，转债保持一定的仓位，进攻性和防守性品种兼顾。我们认为股市经过前期的大幅下跌，系统性风险大幅下降，转债跟随股市也出现较大幅度的调整，一些券种从估值来看已经具有相当的吸引力，重点参与业绩确实有持续增长、正股估值合理的转债品种。 (景顺长城基金管理公司供稿)

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