景顺长城二季度投资报告之行业投资策略

　　第四章 行业策略

　　一、能源行业——能源价格依然居高，煤电利益格局趋于稳定

　　进入2005年，受美元继续走弱、寒冬推迟、欧佩克对原油价格保持高调态度等因素影响，国际原油价格创出历史新高。分析决定中长期油价的关键因素，如美元走势、世界范围 内的原油供需，以及西方各国的政治博弈等，我们认为高油价很可能是未来较长时间面临的困扰，对中国经济发展的直接影响是，在以高能耗为特征的重化工业阶段，一次能源的消耗必须继续倚重于储量相对丰富、具有价格优势的煤炭，客观上使煤价受到强力支撑。

　　(一)煤炭行业：进入平稳增长期 个股面临分化

　　2004年作为全国煤炭价格重要基准的秦皇岛车板价(到港价)全年升幅在30%以上，直接驱动煤炭全行业利润增幅超过131%。在年底的煤炭订货会上，发改委对合同电煤价格的上涨幅度规定为不超过2004年9月底煤价的8%，表面限价，实际为2005年煤炭价格的继续上涨提供了政策依据，表明能源价格的市场决定机制已经是大势所趋。

　　我们认为，从供需关系看，2005年煤价仍有小幅上涨的动能，原因一是煤炭用量超过50%的火电行业当年新增装机容量超过15%，需求仍然旺盛；二是国家对安全生产的调控力度加大，部分乡镇煤矿的产能未必能完全释放；三是铁路运力的增长仍然落后于产量的增长。结合煤炭订货会的结果判断，2005年煤价仍可在2004年全年均价的基础上上涨10-15%。

　　秦皇岛煤价走势

图4.1资料来源：煤炭市场网

　　在价格温和上涨的同时，煤炭行业面临的成本上升因素也不容忽略，首先是《煤炭法》即将修改，其对企业直接的影响是资源税、环保费、安全费等各项成本的大幅上升，其次是各主要煤矿均在行业高景气时期进行产能扩张，据统计1-2月煤炭行业的固定资产投资同比增长超过149%，未来两年的资本性开支和折旧成本增加较快。

　　综合判断，2005年煤炭行业将进入利润的平稳增长期，煤炭板块齐涨齐跌的局面将发生分化，煤种稀缺或有产能扩张的企业值得重点关注。虽然我们对该行业上市公司的治理结构一向持谨慎态度，但基于对能源价格继续居高的判断，我们仍然会在组合中保持适当的仓位，继续持有具有议价能力和产能扩张潜力的国内最大焦煤上市公司西山煤电(资讯 行情 论坛)(000983)，并关注即将上市的煤电运港一体化的大型现代化煤炭企业—神华集团的投资机会。

　　(二)电力行业：火电企业的上升空间依然有限 水电值得期待

　　2004年由于煤电利益格局的改变，以及煤电联动政策迟迟未能出台，使火电企业在机组平均利用小时数接近历史最高水平的情况下，单边承受了燃料价格上涨的巨大压力，盈利能力跌至过去几年的低谷。2005年随着煤价上涨幅度的可预期，以及合同电煤定量比例的加大，火电企业面临的不确定因素在逐步消除，更为重要的是，可能在二季度推出的煤电联动政策中，上网电价上调幅度超出市场预期，我们判断，在该政策出台前的一季度或上半年将是火电企业的最低谷，之后盈利能力可望逐步从谷底回升。但展望未来几年，我们认为火电企业整体盈利能力的提升空间仍然有限，原因在于：

　　1、根据统计数据，2004-2006连续三年竣工的装机容量为1.78亿千瓦，同比增长44%，根据现有全社会用电量的增速测算，到2006年底电力紧张的局面即可发生转变。与之相对应，机组的利用小数经历了2004年的高点后，以每年3-5%的速度下降，对应利润的下降在5～10%。

　　2、基于以上对油价和煤炭价格走势的分析，燃料价格依然维持在高位，成本保持刚性，即使加入电价上调的因素，也较难恢复到煤价上涨前的盈利水平；而且各省对电价上调的承受能力不尽相同，除东部发达省份、以及水电占比大的四川等省外，其余地区的电价调幅有限，不同区域差异大。

　　具体到行业内的龙头企业，如华能国际(资讯 行情 论坛)(600011)、国电电力(资讯 行情 论坛)(600795)等，随着装机容量基数的不断增加，通过收购的外延式扩张潜力已经有限，新建机组成本偏高，未来投产后又将面临电力供需的基本平衡，因此，即使煤电联动后，类似2003年的高速成长难以再现，我们认为上述公司作为价值型品种，在市场过分低估时可阶段性介入。

　　我们继续看好并持有将受益于整体电价上升的长江电力(资讯 行情 论坛)(600900)，其成本优势和未来稳定可预期的增长决定了其不可替代的核心价值。

　　二、房地产行业——短期调整不改中长期上升趋势

　　2003年开始的对于房地产行业的诸项调控措施并未达到预期效果，其原因在于：1、在收紧土地供给的同时需求依然旺盛，对于供需失衡的预期推动房价；2、实际负利率加上国内股市低迷，大量资金进入房地产市场追逐利润；3、对于人民币升值的预期吸引海外热钱进入以上海为中心的长三角地区房市。其直接的后果是，部分地区房价加速上升，脱离居民实际购买力，而租金水平同期走低，形成背离，显示投机性需求占据上风，形成局部的“泡沫”。

　　全国土地交易价格、住宅销售价格、租金价格指数走势

图4.2 资料来源：中经网

　　从经验数据看，房地产行业对相关行业的拉动作用是1:7，直接关系到水泥、钢铁、家电等行业的市场需求，而且占部分银行新增贷款比重接近一半，对经济的影响可谓牵一发而动全身。2005年1-2月房地产投资增速达到29%，是造成固定资产投资在去年高基数基础上仍同比增长24.5%的重要影响因素，在宏观调控并未放松的背景下，我们认为政府不会坐视“泡沫”持续可能给经济带来的冲击，除了增加土地供给外，对投机性需求的调控将是现阶段政府的主要目标。

　　有观点认为，政府不希望房价下跌，因此出台的政策相当温和，也不会对房地产走势产生根本性的影响，但我们判断政府首先是给出政策信号，并观察先期政策的实施效果，一旦市场依然无法降温，不排除差别利率以及税收政策接踵而至。我们不应低估政府调控的决心，因此，房地产行业面临未来几年的短期调整不可避免，其直接的影响可能是部分过热的市场，如长三角地区投资和投机性需求下降，供需关系发生逆转，房价出现拐点，房地产的销售周期拉长。

　　但我们同时认为，不可阻挡的城镇化进程、农村人口向城市的转移、以及城镇居民随着消费结构升级而产生的更高层次居住需求构成了中国房地产行业中长期向好的坚实基础，房地产的真实需求依然强劲，我们看好由此带来的发展空间和潜力，以及将受益于这一进程的行业龙头万科(资讯 行情 论坛)(000002)，认为短期调整挤出泡沫，但不改行业及公司的中长期增长趋势。

　　我们看好万科的理由是：1、公司在前一轮的地产低潮中逐步树立了品牌形象、行业龙头地位、完成了在全国十几个城市的战略布局，抗地产周期的经验丰富；2、公司拥有近1000万平方米土地储备，是未来持续成长的基础；3、管理层专业素质高，致力于推动地产行业的产业化进程，力求通过标准化生产以及规模效应，提高资产的周转率和收益水平，其专业理念远远领先同行。

　　三、基础设施行业

　　(一)港口

　　受益于对外进出口贸易额的快速增长，一季度中我国沿海港口的货物吞吐量仍然保持较高的增长率，主要港口1～2月集装箱吞吐量同比增长大都在20%以上，基本保持了2004年的增长速度，深圳港、广州港的增长幅度更高达29.3%及31.3%位于前列。

　　近年来各大港口一直在投资扩大吞吐能力，从珠江三角洲来看，大铲湾、盐田三期B、妈湾、广州南沙都处于建设期；长三角的上海洋山港一期将在今年投产，并即将启动二期的建设，宁波港的改扩建和新建5个泊位也即将进行。但是由于中国经济的高速发展，对外贸易额不断扩大，中国沿海港口的吞吐能力一直存在缺口，货物压港现象普遍。因此，港口建设在今后相当长时期内都是中国交通基础设施建设的重点之一。目前新增码头吞吐能力可被新增箱量消化，短期内不会出现沿海集装箱码头过剩的情况。

港口	2月吞吐量	增长	1～2月吞吐量	增长
上海	111		251
深圳	97.4	15.4%	229.5	29.3%
青岛	43.3	22.0%	94.3	26.7%
宁波	28.4	21.1%	65.2	26.1%
天津	27.5	9.1%	64.7	25%
广州	22.1	4.0%	54.1	31.3%
厦门	20.4	6.1%	51.0	19.2%
大连	15.6	12.2%	35.8	23.9%
表4.1资料来源：中国航贸网

　　从一季度的趋势来看，中国进出口的增长速度并没有出现明显的下降。2005年尽管全球经济增速预计有所放缓，但我们认为总体上国际贸易体系基本形成，物流的运输格局不会有太大的改变，因此，中国出口集装箱快速增长的势头仍然可以延续。但考虑到中国宏观经济的调控、人民币升值以及中国入世后贸易摩擦的增加，预计2005年港口集装箱吞吐量增幅在20%左右，沿海枢纽港口将是最主要的受益者，因此我们仍然看好沿海枢纽港口未来几年的增长势头。

　　主要上市公司：

　　上港集箱(资讯 行情 论坛)(600018)：国内最大港口上海港的龙头企业，公司准备增发募集资金35亿收购外高桥(资讯 行情 论坛)五期和投资洋山港一期，公司的长期发展趋势明朗，继续持有。

　　深赤湾(资讯 行情 论坛)(000022)：股价自年初以来上涨了36%，但中长线前景仍然乐观。13#泊位将在上半年启用，与招商合资的妈湾项目也会在今年逐步投产，公司目前已经进入良性发展阶段，未来几年将继续保持较高速度增长，继续持有。

　　盐田港(资讯 行情 论坛)(000088)：与和黄在西部港区合作是公司2005年主要的增长点，集团公司持有的盐田国际三期35%权益何时进入上市公司依然是投资公司最大的不确定因素，我们认为从长期看，盐田三期最终将会注入上市公司，基于这个预期，我们将继续持有。

　　(二)机场

　　2005年前两个月国内机场业务量的增长率有所下降，预计全行业平均增幅为8～9%。从国内四大枢纽机场的增长情况来看，上海机场(资讯 行情 论坛)总体增长幅度最高，但浦东机场起降架次的增长率明显低于虹桥，白云机场(资讯 行情 论坛)的增长略低于上海，深圳机场(资讯 行情 论坛)同比下降了-4%。对航空公司来说，2005年不仅受到航油价格高企带来的成本压力，而且由于航空公司的高风险和高成本性使得航空公司的业绩具有较大的不稳定性。但对机场来说，尤其是枢纽机场，不仅充分享受行业景气带来的增长，而且行业竞争相对较小。虽然2005年行业的增长速度会比2004年低(主要原因是2003年的基数太低)，但我们仍然看好机场行业的长期增长。

　　四大机场2005年第1～2月业务周转量增长率

	起降架次	旅客吞吐	货邮
上海机场－浦东	6.4%	5.4%	10.4%
上海机场－合计	14.3%	12.1%	11.9%
白云机场	12.2%	11.6%	20.5%
深圳机场	-4.0%	5.0%	-8.0 %
首都机场	9.8%	17.7%	16.3%
表4.2数据来源：民航总局

　　主要上市公司：

　　上海机场(600009)：前两月同比增长率有所回落，4月以后第二条跑道的投入使用将缓解起降能力的不足，夏秋季航班计划的实施将推动起降架次恢复增长，国际航班的快速增长也将带动05年业务量的继续放大，公司仍具有长期投资价值，继续持有。

　　(三)高速公路

　　近几年国家和地方政府不断加大高速公路的投资力度，随着“五纵七横”等高速公里主干道的建成通车，高速公路的路网效应逐渐显现，全国高速公路网络的逐步形成促进了高速公路车流量的增长。从上市公司主要经营的高速公路来看，2004年主干线上的高速公路车流量及收入出现了较大幅度的增长。

　　长期看，高速增长经济是推动高速公路发展的原动力。当前我国已经进入了重工业时代和汽车工业时代，在经济高速增长的推动下，汽车保有量将会迅速增加，直接增长车流量。短期看，交通运输行业是经济高速发展的四大瓶颈之一，在铁路运输过于饱和且短期内尚不可能大量新建的情况下，大部分的新增陆上运输量将转移至公路，使得未来2～3年公路车流量将会获得快速增长。

　　2004年国家有关部门加大治理超载的力度，国内高速公路超载严重的局面得到了一定控制。作为控制超载的有效手段之一，部分上市公司改变收费方式，由原来按照车型收费改为按照重量计费，这使高速公路的实际收入大幅上升。但交通部治理超载的主要原则是，治理超载的成本由运输部门、货主和高速公路三方共同承担，交通部和发改委对4类和5类货车的资费标准进行了下调，这在一定程度上会影响部分上市公司的盈利。

　　主要上市公司：

　　皖通高速(资讯 行情 论坛)(600012)：2004年实施计重收费导致公司单车收入大幅增长，预计经过一段适应期后车流量会恢复增长，继续持有。

　　福建高速(资讯 行情 论坛)(600033)：公司管理的泉厦高速和福泉高速是我国沿海高速公路干线同三线在福建境内的组成部分，该两条高速公路联结了福建省经济最为发达的几大城市，公司目前车流量增长良好，继续持股。

　　四、消费品行业

　　整体上，我们继续看好消费品行业，主要基于：消费依然保持较快速度增长；受宏观减速的影响相对较小；上市公司财务状况良好，自由现金流充裕。但同时我们也提醒投资者注意以下风险：消费品行业发展成熟、竞争激烈、增长稳定，对于消费品行业给予过高的盈利增长预期是不现实的；由于去年以来资金集中流向消费品板块，导致相关上市公司估值已趋合理；个别股票流动性存在一定风险。落实到组合管理，我们严格控制个股的流动性风险，并结合相关公司的成长动能和估值进行动态调整。

　　(一)商业零售

　　社会消费品零售总额呈现良好的增长势头，商业零售面临良好的发展机遇；但同时，行业整合和业态结构性调整也在持续进行，相关的传统百货类和连锁超市类公司目前仍未显现长期投资机会。

　　家电连锁大卖场的商业模式虽然目前仍可享受超额利润，但随着新进入者的增加以及现有市场领先者扩张步伐的加快，这一业态的竞争将日趋激烈，未来整体增长势头可能有所放缓。对于苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024)，目前我们的投资判断趋于谨慎，并在第一季度相应减持，主要基于(1)流通领域向制造企业进一步挤压利润的潜力有限；(2)公司销售规模能否快速增长从而将规模效应转化为盈利能力的提高仍具不确定性；(3)股价反映了市场对公司盈利增长过高的预期；(4)治理结构可能带来的风险。

　　(二)食品饮料

　　2004年，相关上市公司业绩高速增长，预计2005年依然保持15-20%左右的增长。我们依然看好葡萄酒、白酒、啤酒类龙头上市公司的长期发展潜力，对应的上市公司为贵州茅台(资讯 行情 论坛)(600519)、张裕(资讯 行情 论坛)A(000869)和燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(000729)。

	04EPSA/E	05EPS E	Eps Chg	04PER
张裕 A869	0.5	0.62	24.00%	31.24
贵州茅台 600519	2.05	2.4	17.07%	23.47
燕京啤酒 729	0.41	0.47	14.63%	29.39
	05PER	PE/G	050331 PRICE
张裕 A869	25.19	1.05	15.62
贵州茅台 600519	20.05	1.18	48.11
燕京啤酒 729	25.64	1.75	12.05
表4.1资料来源：景顺长城基金管理有限公司

　　(三)品牌中药

　　拥有百年历史的云南白药(资讯 行情 论坛)(000538)与东阿阿胶(资讯 行情 论坛)(000423)，产品独特，市场垄断优势明显，具有长期投资价值。我们预期未来几年，这些成熟产品能够实现15-20%左右的盈利增长，是值得长期投资的稀缺品种。

	04EPS A/E	05EPS E	Eps Chg	04PER
云南白药 538	0.71	0.84	18.31%	28.41
东阿阿胶 423	0.32	0.37	15.63%	25.44
	05PER	PE/G	050331PRICE
云南白药 538	24.01	1.31	20.17
东阿阿胶 423	22.00	1.41	8.14
表4.2资料来源：景顺长城基金管理有限公司

　　五、大宗原材料

　　持续增长的需求使国际大宗原材料商品的周期不断延长，而亚洲因素、投机资本和美元汇率等又使这些的商品走势更加复杂。我们认为，各子行业产能增长状况和需求状况将决定未来价格走势。虽然目前大宗商品价格已经过了主要上升期，但2005年一体化石化、薄板钢材、化肥等公司仍具有投资机会。

　　(一)石化

　　国际原油价格长期处于高位，短期内新增石化产能有限，因此我们认为石化依然处于景气阶段。综合考虑中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)一体化业务架构在行业周期性接近高点凸显的稳定优势、今明两年业绩继续保持增长和当前较低的估值水平，我们依然看好。

　　(二)钢铁

　　产能扩张过快使国内供求关系发生改变，国内市场除冷轧薄板、硅钢等少数品种继续供不应求，其他品种供求基本平衡或供过于求，从而对价格进一步上涨形成压力；铁矿石、焦煤、海运等成本价格大幅上升，但钢铁企业进一步转嫁成本上升的能力已经削弱；钢铁企业的盈利将受压缩。虽然对钢铁行业整体判断中性，但优势上市公司估值偏低，属于价值型投资品种。上市公司中，宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019)冷轧薄板比例最高，而且对成本有一定控制力，长期战略客户结构使产品售价比较稳定，增发虽然对短期股价形成一定压力，但整体上市后仍具投资价值；鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)(000898)融资方案对现有流通股有利、融资后整体资产盈利能力强；武钢股份(资讯 行情 论坛)(600005)硅钢产品具有定价权，估值偏低。

　　(三)化肥

　　受益于国际能源价格上涨导致国际尿素价格上涨和国内旺盛的农业需求，2005年化肥价格依然有上涨动能，以天然气为主要原料的化肥企业盈利能力持续提高。我们继续看好以天然气为主要原料同时估值偏低的云天化(资讯 行情 论坛)(600096)。 (景顺长城基金管理公司供稿)

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