景顺长城二季度投资报告之国内经济回顾与展望

　　第二章 国内宏观经济回顾与展望

　　一、宏观面

　　2005年一季度，在国家不断加强和改善宏观调控的大背景下，国内经济仍保持了良好的增长势头，1～2月份的工业产值比去年同期平均增长了16.9%，这是在去年年初较高基点上 的高增长，显示经济增长的活力依然强劲。投资在去年高基数的基础上出现了反弹的迹象，1～2月固定资产投资累计同比增长24.5%，而消费累计同比增长13.6%，值得关注的是出口仍保持了30%以上的大幅增长，累计实现顺差约111亿美元，这从1～2月工业企业出口交货值上也得到反映，其占同期工业增加值的64.6%。我们根据1～2月份16.9%的工业增加值的增长速度，预计在内外部需求的共同作用下，一季度GDP将超过9%的水平。

　　当然，值得庆幸的是去年以来的宏观调控，银行体系的信贷和货币收缩比较明显，进口需求和生产资料价格增幅趋缓，煤电油运的结构性矛盾没有进一步恶化，说明政府出台的一系列紧缩调控措施取得初步成效，我们一直认为投资快速扩张的经济增长模式始终受到资源约束的影响，政府会继续宏观调控支持经济的可持续发展，随着市场化的调控实施经济周期的波动明显小于去年。

　　二季度由于去年宏观调控导致的基数较低和固定资产投资增长的惯性，以及在人民币汇率保持稳定和出口竞争力优势的作用下出口的增长，我们预计，二季度经济仍将保持较快的增速。

　　(一)固定资产投资(FAI)反弹压力增加

　　这一轮经济扩张主要是由投资带动，过去5年实际的FAI年均增长率超过15%，已经大大超过

　　了GDP的增长速度，特别是伴随着2002年以来的信贷扩张固定资产投资快速膨胀，有数据显示2003年固定资产投资额占到当年GDP的43%，2004年该数据已经上升至45%。从亚洲各国的历史经验来看，这种高速扩张不具有可持续性，始终面临转变经济增长方式和提高资源利用效率的问题。

图2.1 资料来源：国家统计局，景顺长城基金管理有限公司

　　经过1年的宏观调控固定资产的投资增速呈现波浪型回落的特点，但目前仍保持在较高的水平，1-2月固定资产投资累计同比增长24.5%，其中，房地产的投资增速达到29%，这是建立在去年同期高基数上实现的增长，显示固定资产投资增长规模仍较大。

　　考虑到去年二季度宏观调控后的基数较低，预示未来反弹的压力也较大。我们认为反弹是基于：一方面，虽然银行信贷在宏观紧缩、资本金管理的约束下放松的可能性不大，但是企业经过这两年的积累经济效益提高，自筹资金和自主投资的能力大大增强，自筹资金占同期投资资金的比重为46%；加上国债资金1300亿规模对投资的带动作用，这些为投资增长奠定了资金基础。另一方面，固定资产投资增长本身具有惯性，2004年底20万亿左右在建固定资产规模，发改委清理清查的结果显示绝大部分的项目是符合要求的，这些预示后续的产能扩张比较明显。

　　因此，二季度宏观调控政策的重点目标仍是防止反弹，希望将投资控制在既能保证经济合理增长又能与资源供给相匹配的水平，我们判断政府仍将采取总量控制，因为信贷与投资之间的相关性较强，毕竟过去15年银行信贷占据金融市场融资的八成以上，如果货币信贷增速降下来，投资的增速也难以为继；特别是会加强对房地产行业的调控，抑制其过快增长。同时运用利率等价格手段，使投资增速保持在20%左右的正常区间。

　　(二)出口增长导致顺差进一步扩大

　　我们发现过去三年时间出口翻了一倍，经常项目的顺差不断扩大，经常项目盈余占GDP的比重2001年为1.5%，2002年上升到2.9%，去年这个比重已经上升至4%的水平。

　　今年1-2月份受纺织品配额取消的影响出口仍保持了快速增长，累计实现顺差111亿美元，净出口就使得GDP增加了189.96亿美元，拉动GDP增长1.15%。我们认为国内的出口竞争力很强，已经体现出规模效应，短期内其他国家很难进行抗衡。而且，跨国产业向中国转移的趋势没变，中国出口的高增长是被国外直接投资推动的，决定了2005年我国出口总体仍将保持增长态势。但是全球经济的略为放缓以及外部需求的有限下降，使得我国出口的增长可能略为放缓。

　　另一方面，国内经济增长在宏观调控下将略为放缓，对于进口的需求会下降，预计在人民币汇率不做调整或者调整的幅度较小的情况下，进出口增速分化的趋势日益明显，贸易顺差可能会继续扩大，经常项目占GDP的比重可能进一步上升至5%。

图2.2 资料来源：商务部，景顺长城基金管理有限公司

　　(三)居民消费价格指数CPI有压力但不会失控

　　2005年国内会继续承受通胀压力。去年居民消费价格上涨3.9%，为1997年以来最高，涨幅扩大2.7%，七、八月份涨幅最高达到5.3%。我们认为去年物价上涨有60%是因为食品加价。从居民消费价格指数来看，目前粮食价格已趋于平稳，CPI不会出现失控的局面，但是城市的供水、供气、电等服务类价格积累了较大的调价压力，因此物价存在上涨压力。当然，这部分价格国家发改委会控制上涨的幅度和节奏。

　　另一个不明朗因素，就是去年商品整体上供过于求，令大多数上游产品价格升超过一成的情况下，下游产业并没有通过提价来消化。我们的判断是目前国内绝大部分商品仍处于买方市场，这种传导效应较缓慢并且有时滞，同时，我们观察工业品出厂价格、原材料、燃料和动力价格的趋势是收敛的，因此，我们预计2005年CPI涨幅在3-3.5%左右。

　　居民消费价格指数 CPI和工业品出厂价格指数PPI的变动情况

图2.3 资料来源：国家统计局，景顺长城基金管理有限公司

　　二、政策面：宏观调控仍将延续，从总量调控走向结构调控

　　回顾2004年以来的宏观调控已经发生变化，初期的宏观调控具有浓郁的行政色彩，可以说传达了中央最为严厉的紧缩经济的信号，通过管住土地和信贷对于投资的增长、物价的上升起到了明显的抑制作用，并且有效抑制经济进一步走向过热。

　　宏观调控在获得初步成效后即进入相对低调的状态，针对投资增长可能反弹和通货膨胀压力仍然存在，运用市场化的方式如上调利率等价格手段进行调控。今年以来，面对房地产投资的快速增长和房价的上涨过快，央行出台调整房贷

　　利率的政策对需求进行控制，针对上游原材料价格的上涨过猛，出台调控钢铁行业的措施；同时，央行下调超额准备金利率，体现出有保有压式的结构性调控，我们认为目前宏观调控已进入“持续阶段”，从总量调控走向结构调控，对过热行业和瓶颈行业区别对待，随着调控效果的逐步显现，紧缩政策力度、压力预期将减轻。

　　(一)货币政策适度偏紧

　　在防止投资反弹、控制物价水平的背景下，2005年货币信贷适度从紧的态势仍将持续。短期内数量控制以确保货币供应和信贷的平稳增长是央行的主要手段。从1、2月份公布的货币信贷数据来看，双增长都控制在15%的目标之内，反映了银行在信贷方面的谨慎态度，以及央行总量控制的加强。针对固定资产投资反弹的压力，以及房地产投资过热和房价的快速上涨，央行出台了调整房地产贷款利率的政策，体现了利率市场化以及结构性调控的意图。

　　下一阶段，中长期贷款依然会严格控制。因为央行官员去年曾在不同场合强调需要关注部分企业舍不得压缩投资项目规模，在中长期贷款受到控制的情况下，就挤压流动资金及其贷款来维持项目建设。结构调整上更多地将体现为：保流动资金贷款，压中长期贷款，特别是压已认定投资过热行业、可能成为新重复投资行业的中长期贷款，这也是超额准备金利率下调的深层次含义。

　　我们也应该看到信贷可以为政府所控制，但是固定资产投资却未必。因为只要投资回报和投资资金成本没有发生太大改变，投资扩张的企业可以通过其他渠道得到资金，我们认为投资反弹加强了央行提高利率，回笼过多流动性的依据。今年美联储两次总计加息50个bp，中美基准利率负利差为盯住美元汇率制度下的央行加息拓宽了空间。

　　利率市场化改革一直是央行追求的方向，我们认为短期进一步出台新的政策的可能性不大。但是，调息的可能性大于调准备金率，因为准备金政策是非常强烈的紧缩信号，一般在货币信贷失控的情况下使用，目前信贷增长平稳的情况下，运用它来回收银行体系过多的流动性有失偏颇，我们预计调息幅度大约为50BP。

　　(二)汇率政策逐步推进

　　去年以来，在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国外汇储备加速增长，人民币升值压力凸现并继续放大。近期，受主要货币相继加息和中国宏观经济的进一步着陆的影响，来自国际资金的套汇压力暂时有所减轻，我们理解温总理讲话中汇率改革出其不意就是在市场普遍升值预期降低，在国内需求比较旺盛、国内宏观经济状况较为稳定、贸易账户相对平衡、存在资本管制措施的保护、美元利率上调等诸多有利的条件下，人民币升值的负面影响就会降到最低限度时推出，我们判断汇率调整的时间可能会提前。

　　目前，人民币汇率改革正在稳步进行之中，包括推出新的外汇交易品种，放松资本项目外汇管制等。但是，国内银行业改革尚在进行之中，需要提高其控制外汇风险的能力，根据2004年9月份国内银行持有的外汇资产和负债情况看，有净外汇资产约1190亿美元，如果人民币升值20%将造成1630亿人民币的不良贷款；而且央行承担对冲外汇占款的任务，大量的外汇储备以美元资产计价，如果人民币升值也会造成损失。因此，我们认为短期升值的可能性不大，即使调整也是小幅渐进升值。

　　一直以来我们实行的是盯住美元的汇率制度，单一的盯住美元的汇率制度对于稳定进口成本与出口竞争力带来了负面影响，我们认为改盯住一篮子货币的趋势不可避免，虽然技术操作较为复杂。

　　(三)财政政策有保有压

　　2005年财税政策上发生了新的变化，一是政府总量扩张的调减和淡出，中长期建设国债的规模调减至800亿元；二是对结构优化的注重与“有保有压”的区别政策，即控制投资增长过快、产能扩张过快的领域，明显加大和支持瓶颈行业的投资；三是税制上的深化改革，包括农业税改革、内外资税统一、增值税转型等，税制改革将一定程度上引发社会资源的重新分配，对不同行业、不同类型公司和不同人群的影响程度也存在很大的差异。这些体现了财政政策稳健中的有保有压，是着力解决经济中的结构性问题。

　　三、潜在问题：房地产成为调控重点

　　房地产周期波动与宏观经济密切相关，局部房地产过热已经成为固定资产投资反弹的源头，在新一轮消费升级的带动下，2003年以来房地产行业出现了爆发性增长，低利率政策扭曲了房地产需求，诸多城市楼价一路飙升，特别是热钱流入赌人民币升值，对房价的上涨起到推波助澜的作用。国家从供给和需求两个方面限制房地产行业的过热，出台限制土地供给、限制房地产开发贷款、提高住房按揭利率等政策。但是，我们担心在目前汇率政策暂时不动的情况下，国际资本大量流入不断将泡沫吹大，一旦外围市场加息资金外撤，给我们经济和金融系统将带来较大的风险。因此，在房地产调控上政府不希望它大起大落，政策上更注重微调，而且货币政策、税收政策和土地政策会协调并用。

图 2.4 资料来源：CICC

　　综上所述，我们预计二季度在投资和出口的带动下GDP仍能保持接近9%的增长。我们并不担心中国经济增长缺乏来自总需求的动力，主要是能源和原材料缺口制约了我国经济的持续增长，因此，通过持续的宏观调控让经济适度降温，使结构性矛盾中供给因素逐步得到缓解。在此期间，我们认为政策上组合拳更加有效，利用利率和税收政策让投资特别是房地产投资降温，为人民币升值的预期降压，为下一步的汇率调整预留空间。 (景顺长城基金管理公司供稿)

[上一页]　[1]　[2]　[3]　[4]　[5]　[下一页]