景顺长城基金05年4月投资月报：动力平衡基金

　　一、债券市场

　　市场运行特征

图： 2005年天相国债全价指数走势

　　4月债市在充裕的资金面推动下继续上涨，交易所国债指数(资讯 行情 论坛)月涨幅1.46%。3月份CPI和信贷增速双双回落，固定资产投资却出现小幅反弹，GDP增长超出预期达到9.5%的水平，市场预期货币政策未来可能会收紧，但资金面仍是主导债市行情的主要因素。新债发行利率的继续走低，带动收益率曲线出现扁平化。本月转债指数本月上涨2.60%，与股指的表现出现了背离和时滞。本月操作上适当延长了组合久期，并进行了一些利差交易。

　　未来债券市场展望

　　宏观面：一季度公布的宏观指标显示经济出现了趋热的苗头，GDP超出预期达到9.5%，工业增加值同比增长16.2%。投资在去年高基数的基础上出现了反弹的迹象，城镇固定资产投资同比增长25.3%，特别是房地产投资依然快速增长，部分地区房价增速过快，而且出口仍保持了30%以上的大幅增长；一季度虽然居民消费价格指数上涨2.8%，但GDP平减指数同比上涨5.6%。在防止投资反弹、控制物价水平的背景下，二季度宏观调控可能出现收紧。

　　今年以来，针对固定资产投资反弹的压力，以及房地产投资过热和房价的快速上涨，央行出台了调整房地产贷款利率的政策，同时，超额准备金利率下调，体现了利率市场化以及“有保有压式”结构调整的意图。我们认为政府仍可能在二季度采取加息的政策，纠正负利率对房地产需求的扭曲，抑制投资的进一步过热。同时，近期人民币升值的压力进一步升温，我们坚持在市场有强烈预期时政府不会贸然升值，但汇率调整的时间会提前，即使调整也是小幅渐进升值。

　　虽然债市前期持续上涨已经积累了较为丰厚的获利，但基本面短期不会发生趋势性变化，而且资金面宽裕会持续一段时间，我们认为债市短期将以高位震荡的走势为主。基于管理层一直担心固定资产投资反弹和物价的上涨压力，加强了央行提高利率，回笼过多流动性的依据。我们认为主要以公开市场操作为主要工具调控基础货币和市场流动性，但如果接下来数据显示通胀和投资反弹压力增大，则二季度进一步上调利率的可能性仍然较大。随着利率的逐步调整，金融机构的存贷差变化以及债券供给的增加，目前市场资金的富裕状况将逐步改变，这将可能推动市场收益率曲线逐步扁平化。

　　央行出台超额准备金下调政策，造成的一个直接后果就是迅速拉低市场利率，各期限品种面临重新定价，市场价格较大的波动中会有投资机会。

　　债券投资策略

　　前期我们采取的投资策略是适当延长了组合久期，重点选择了收益率有比较优势的三年期品种投资，并根据市场预期变化进行了波段操作和息差交易。下一步我们的策略是：在基本面未发生趋势性变化前，仍维持目前的久期水平。根据我们对收益率曲线的变化趋势判断，减持部分超短期品种，买入3～4年流动性好的中期品种，适当增加浮息债作为防御型投资。如果市场出现明显的收紧信号，对组合的久期进行调整。

　　二、股票市场

　　市场运行特征

图：上证指数走势

　　A股市场4月份的走势呈现先涨后跌的走势，市场交投较清淡，成交量和3月份基本持平。从指数来看，上证综指在月末探低到1135.73点，再创自99年“5.19”行情以来的新低，本月上证综指的收益率为-1.85%，深证成指(资讯 行情 论坛)的收益率为-0.44%。与此同时，股价结构两极分化的现象愈演愈烈，机构资金追逐的标的继续集中，导致仅有极少数的绩优成长股持续创新高，而绝大多数个股股价处于下降通道。

　　截止4月末，绝大多数上市公司的一季度业绩公布完毕，虽然上市公司整体业绩表现较为理想，但由于大部分绩优成长公司的股价估值已经较充分地反映未来一两年的成长预期，市场并未呈现所谓的“业绩浪”；相反，出于对下半年宏观经济可能减速、新股扩容等系统性风险的考虑，部分机构开始偏于谨慎，市场继续追涨的动能减弱；另一方面，由于市场普遍认同股权分置问题的解决已经到了不容回避的关键时刻，但政策面依然缺乏明朗预期，从而影响了投资信心，使4月份的A股市场整体处于较为悲观的气氛。

　　市场前景判断

　　一季度GDP增速达到9.5%，依然维持了高速增长，其中固定资产投资的反弹力度超出了预期，CPI的同比增速虽然控制在2.8%，但生产资料价格依然处于高位，而且二季度电力、水等服务性收费陆续提价，显示通货膨胀的压力仍然不可小窥。我们预计在此背景下宏观调控的力度不会放松，这已在近期政府对房地产以及钢铁行业的调控中反映出来，但结构性调控目的是消除经济局部过热，对整体增速影响不大，我们维持全年GDP增速9%的判断，同时认为绩优上市公司业绩持续增长的内在动能依然强劲。

　　从五月开始，股权分置试点正式启动，其中关于流通股东类别表决和非流通股流通期限限制的大原则充分显示出对流通股东利益的保护，而且从首批试点企业提出的方案看，直接向流通股东送股成为首选，流通股东权益有望得到一定程度的补偿。我们认为，尽管未来两三年内面临供给增加，但困扰中国股市的结构性问题终于破冰，有助于市场信心的恢复，同时，流通股含权的预期还将加剧资金向绩优企业集中的趋势。

　　资产配置及投资策略

　　本基金本月根据两周动力策略，一方面继续锁定收益，减持部分我们认为已经接近合理估值上限的个股，另一方面加大组合中稳健型股票的持仓比重，总体股票仓位仍然控制在55%左右。下一阶段，本基金在跟踪两周动力指标进行资产配置的同时，还将类同优选股票基金，密切关注股权分置试点启动可能带来的个股投资机会。(景顺长城基金管理公司供稿)

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