景顺长城第三季度投资策略报告之股票投资策略

　　第三章 股票投资策略

　　一、市场回顾

图3.1上证指数 (图片来源：景顺长城)	图3.2深证综指 (图片来源：景顺长城)

　　承接第一季度的弱势，2005年二季度市场仍 处于极度悲观的气氛中。市场的焦点集中于股权分置方案。虽然管理层为配合股权分置而出台一系列利好政策，仍未能使投资者恢复信心。宏观方面，市场由担心经济过热转为忧虑放缓，令周期性股票一蹶不振。

　　4月开始，市场延续上季度的颓势继续下跌，但是绩优股依然表现强劲。4月底股权分置方案出台后，市场预期变得紊乱，出于对股票供给大幅增加的担忧，市场出现恐慌性下跌。同时，航运、化肥、煤炭、石化等行业产品价格的回落引发市场对周期性行业见顶的担忧，导致相关行业的股票大幅下跌，并以此为导火索引发基金重仓股票全面下跌，部分前期涨幅过大的非周期类股票也受拖累。6月6日，市场跌破重要心理关口――上证指数千点大关。跌破千点后，管理层马上提出股权分置方案第二批试点方案，由于试点企业的普遍性和市场对对价方案的良好预期，导致市场在6月8日大幅反弹8%以上，成为6年以来最大的当日涨幅。之后，管理层继续密集推出利好政策，包括下调股息所得税、给个别券商再贷款，以及6月底证监会主席尚福林在国务院新闻办专门就股权分置举办新闻发布会等等，希望营造一个稳定的市场环境。但是，这一系列利好组合目前始终未能改变市场的弱势，在经历近2周、幅度约15%的反弹后，在第二批试点公司方案陆续宣布的时候，市场却在6月底重拾跌势，月末连续几天下跌的幅度已经超过本轮反弹高度的50%。在这一过程中，入选股权分置方案的试点公司由于流通股可获得不同程度的对价补偿，股价都有不同程度的上涨。但是，随着试点公司方案逐渐公布，对价方案带来的股票涨升动能呈边际下降现象；基本面依然是决定股价走势的基本因素。

　　二、经济周期见顶，但股票估值已相对反映

　　近期上游商品价格的快速回落印证了市场当前对经济周期见顶的担心，也导致市场上相关行业的股票继续下跌。商品价格一直坚挺至二季度初，国内钢铁产品和石化产品价格才出现大幅下跌，煤炭和航运价格见顶的迹象也愈发明显。随着商品价格的回落，预计盈利下降会在本年度的3季度开始体现在相关行业的上市公司利润报表中，而且，预计这一趋势至少会持续到2006年。因此，我们认为周期类公司的股价在未来会继续受压。

　　事实上，我们注意到，截至05 年一季度公司利润水平并没有出现绝对下降，但是股票价格早在去年中就开始调整，至今已经产生很大跌幅。如表3.1显示，截至2005年6月30日，FT-A200的金属和非金属行业、采掘业和石油化工行业的市盈率相对整体市场的估值有24%至50%的折让，这说明目前周期类公司的估值已经在一定程度上反映了周期转势的预期。若再考虑它们所提供之3%-5%的分红，已体现出一定的投资价值。

表3.1 周期性行业估值

行业		04PE	折让	05PE	折让	04PB	折让	04分红
FT-A200	金属/非金属	7.0×	49.6%	6.6×	46.8%	1.3×	31.6%	5.3%
FT-A200	采掘	10.5×	24.5%	9.4×	24.2%	1.9×	0.0%	2.9%
FT-A200	石油化工	10.1×	27.3%	7.5×	39.5%	2.1×	-10.6%	3.5%
FT-A200	全部	13.9×	－	12.4×	－	1.9×	－	2.6%
资料来源：景顺长城基金公司

　　诚言，周期刚见顶回落，距企业盈利底部回升之期至少还有一段时间，假设股价提前6-12 个月反应的话，那么至少明年中旬才是考虑介入周期类企业的机会，现在还不是投资的最好时候。周期见顶后，在市场消化过剩的产能的阶段，会有相当部分的企业被淘汰。只有那些在行业内竞争优势明显，或者具有寡头垄断地位的企业，才能渡过难关去享受下一个周期带来的利益。从这个角度去寻找，我们发现，高端产品占领国内很大市场份额的宝钢(600019)和业务一体化的中石化(600028)在周期下降中会比其它同行具有明显抗风险能力和竞争优势。

　　三、利益在不同行业重新分配

　　上游基础原材料价格的高位回落会导致利润在不同的行业之间重新进行分配。随着投资增速的回落和政府对高耗能行业调控力度的加强，基础原材料的需求将出现回落，而另一方面，前期形成的产能却在逐步释放，因此，煤炭、石化、钢铁、有色金属，航运等要素价格会明显回落。这会一定程度上减轻水泥、机械制造、汽车、家电、电力、电力设备、化工等处于产业链中下游行业的企业的成本压力，使其毛利率出现一定回升。但是，必须注意到，由于产能过剩，成本的下降并不足以改变行业的景气度，因为过度竞争导致的价格战会很快抵消成本下降带来的好处，只有那些具有竞争优势和较强定价能力的行业龙头公司或许能够从中获益。这也是我们在下一阶段要投资的目标企业。

　　四、股权分置带来的投资机遇

　　无论采取什么方案，股权分置改革肯定了一个大前提――非流通股东为了获得流通权向流通股东支付一定的对价补偿。实际操作中，体现为流通股东与非流通股东之间的利益分配，而分类表决机制则赋予流通股东相当的谈判能力，使流通股东在股权分置的博弈过程力争获得更大利益。此外，从长期看，股权分置改革将有利于改善上市公司治理水平，有利于提升A股市场的整体估值。

　　以FT-A200为代表的蓝筹股为例，非流通股与流通股的比例平均约为2.6 倍，平均的流通权价值预计为25%左右，考虑实际谈判过程中的情况，预计流通股东合理的含权预期约为15-20%左右。这样的话，假设目前FT-A200的股价估值合理的话，这意味着股权分置对价将为FT-A200指数带来约15-20%的上升空间。即使假设这批蓝筹股估值偏高10%左右，股权分置也可为FT-A200指数带来约5-10%的上升空间。具体到个别公司而言，由于本身的估值偏低或者对价方案良好，事实上可能会获得更大的价值提升。例如宝钢10送2.2股外加一份认购权证的方案，在当前股价(6月30日收盘价4.98元)下，05年的PE将会降到5倍以下，PB低于1倍，05年分红收益率可能达到7%。因此，流通股在此过程实实在在的获得了价值补偿。这种对价补偿在目前为投资者提供了中短期获利的机会，填补了经济周期下滑的投资获利空隙。

　　五、利率低迷，终会迫使资金入市谋取较高回报

图3.3 近期债券收益率曲线 (资料来源：wind系统)

　　最新数据显示，国内有超过13万亿储蓄。目前一年期定存的利率不到2.2%，税后只有1.8%。相对目前国内约3%的通胀率，实际利率为负数。庞大的资金，特别是保险公司资产管理的需求，追逐高收益回报，使中国长期债息拾级而下。如图3.3 ，10年期国债息率低至3.6%！这种收益率肯定不能满足资金回报的需求。投资者最终会被迫承受较高风险去寻求较高回报的工具。而目前阶段，房地产又面对政府降温政策，股市成为唯一的出路。由于目前市场缺乏赚钱效应，市场信心严重缺乏；但是若股市一旦出现曙光，资金入市的速度和数量不可低估，从6月8日的反弹力度可见一斑。当然，曙光之期目前尚不可预见，但现阶段市场的估值是历史的低点。如表3.2所示， FT-A200目前的估值加上股权分置的补偿，相当于9.9倍的市盈率，1.5倍的市净率，3.3%的分红率，下跌空间有限，足以吸引长期资金入市。

表3.2 FT-A200市场估值

补偿前				补偿后 *
04PE	05PE	04PB	04分红	04PE	05PE	04PB	04分红
13.9 ×	12.4 ×	1.99 ×	2.6%	11.1 ×	9.9 ×	1.5 ×	3.3%
*假设平均25%的补偿方案。 　　　　资料来源：景顺长城基金公司

　　六、持盈保泰、谨慎乐观

　　05年下半年的投资策略必须考虑前面提到的以下三点：1)经济周期见顶带来的企业整体盈利增速放缓；2)股权分置改革逐步全面推进；3) 预期全球经济减速导致的进出口放缓。

　　因此，在这一背景下，我们前一阶段调整了部分持仓，减持了航运等个股，增加了部分高速公路、品牌消费品等公司，整体仓位基本维持在基金合同规定的下限附近。在下一阶段，我们对市场保持谨慎乐观的观点，在操作方面会更加注重控制下档风险，继续回避周期性行业，以及可能受人民币升值带来较大负面影响的行业。具体的策略方面，我们将维持相对较低的仓位，并通过优化持仓结构来平衡组合的收益和风险。在行业和上市公司方面，继续投资消费行业中具有定价能力的品牌企业、公用设施和其它非周期性行业中的龙头企业；关注由于上游商品价格下跌导致毛利率可能回升的行业，从中寻找并买入能够从原材料成本下降中获益的龙头企业；我们不会以“寻宝”为出发点去参与市场，但是会对组合里入选股权分置的公司作出评估以决定它们的操作策略，并密切关注优质蓝筹股股权分置改革进程及相应的投资策略；我们还会关注资产类公司，尤其是那些资产不会因时间贬值甚至有升值潜力的，目前资产被严重低估的企业(如部分地产股)。(景顺长城基金供稿)