景顺长城05年第三季度投资策略报告之行业策略

　　第四章 行业策略

　　一、基础设施行业：稳定增长趋势不改，细分行业策略分化

　　基础设施行业在国外属于稳定的收益型投资品种，市场估值并不高。但在国内，国民经济的快速发展对基础设施行业带来高速需求增长，而机场、港口、公路等行业由于投资 周期相对较长导致供给增长远远不能满足需求增长，因此过去几年，基础设施行业享受了收入、利润高速增长的黄金发展期，属于典型的成长型投资品种，在股票市场上也享受了较高的估值水平。

　　(一)高速公路

　　前5个月数据显示，公路运输行业增长稳健，符合我们的预期。自去年6月20日治理超载以来，全国超限超载车辆所占比例已从治理前的80%以上下降到10%左右，加之部分地方实施计重收费等，使今年下半年乃至2006年公路行业仍将呈现较高速度增长的趋势。自2005年6月1日执行的《关于公路经营企业车辆通行费收入营业税政策的通知》，对公路经营企业收取的营业税由原来的5%下调至3%进一步增强了公路上市公司盈利能力。长期看，随着“五纵七横”等高速公路主干道的建成通车，高速公路的路网效应逐渐显现，全国高速公路网络的逐步形成促进车流量长期增长。我们继续看好公路行业。高速公路上市公司分析的重点为公司治理结构、路网效应带来的流量增长、收费水平的稳定、公路资产的大修和新建公路等固定资产投资计划。

　　福建高速(资讯 行情 论坛)(600033)：公司管理的泉厦高速和福泉高速是我国沿海高速公路干线同三线在福建境内的组成部分，2006年京福线和同三线的全线贯通使我们有理由对公司未来业绩增长抱有良好的预期，而计重收费最终被公司采用则可能为公司的增长锦上添花。公司治理结构良好，近期公路的维修支出合理。继续持有。

　　皖通高速(资讯 行情 论坛)(600012)：2004年实施计重收费导致公司单车收入大幅增长，预计05年即使车流量小幅下降，利润依然有望实现50%以上的增长，经过一段适应期后06年车流量会恢复增长使公司业绩依然维持强劲成长动能。继续持有。

　　赣粤高速(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)(600269)：随着京深高速(资讯 行情 论坛)江西野猪塘至广东省河源段以及京福高速福建段于2005年9月和10月建成通车，江西省出省通道将更加贯通，将带来赣粤高速通道车流量的快速增长。而通过向控股股东收购昌樟(傅)公司30%股权和昌泰公司36.67%股权，公司业绩将获得快速提升。虽然公司利润近两年有望出现飞跃增长，但基本面的不确定性也引起我们关注：昌九大修带来的营业外支出及对流量的影响，补贴和税收优惠政策的持续性等。目前我们已经少量建仓。

　　(二)机场

　　经济的快速增长以及交通运输业行业整体的低水平发展为民航运输提供了良好的发展空间。截止5月份，民航客运和总周转量增长都达到12%，全年预计客运和总量分别增长13～15%和13～14%左右，需求依旧旺盛；未来几年将保持增速12%左右。我们依旧保持对民航内生性发展正处于良好上升势头的看法，同时认为机场相对于航空公司更能体现出垄断优势和稳定增长的特性。对于机场公司，我们的分析重点是资产利用效率、固定资产投资进度和产能释放带来的边际利润。

　　目前上市的三大机场中，白云机场(资讯 行情 论坛)(600004)估值明显偏高，而目前的融资计划旨在解决上市时资产归属的历史问题并不能给股份公司带来明显受益，需要更长的等待来实现市场的业绩预期；深圳机场(资讯 行情 论坛)(000089)产能拓展空间不大，未来的增长仍有待于第二条跑道的建设，来自于货运和香港迪斯尼因素对利润提升作用有限；上海机场(资讯 行情 论坛)(600009)已经显示出长期的增长势头，新跑道的投入将有效解决产能瓶颈，尽管估值并不偏低，但基于其低风险高增长的成长特性加上股权分置试点的预期，我们坚持长线持有投资策略。

　　(三)港口

　　上半年港口业务仍旧延续04年的高速增长态势，但是，基于中国经济减速、尤其是出口增速放缓导致需求放缓的判断，我们认为港口下半年的增长速度会小幅放缓。从中长期看，考虑实际的建设速度和对新增港口深水化、大型化的要求，预计到2010年以前，中国港口的装卸能力不足的状态会持续。根据交通部的保守预测，沿海港口2010年的吞吐量将达到13亿标箱，中国集装箱港口在未来5年至少每年增速在15%左右。因此，中长期我们可以继续看好港口行业，尤其是具有地域垄断优势的沿海枢纽港口。

　　港口类上市公司分析的重点为腹地经济的增长潜力、港口装卸能力的持续增长能力、固定资产投资的规模和边际收益率。

　　深赤湾(资讯 行情 论坛)(000022)：未来两年成长动能最为强劲的港口公司。截至2005年5月末，深赤湾累计完成货物吞吐量1719.11万吨，比去年同期增长29.8%。13#泊位的启用以及妈湾项目的逐步投产使公司今、明两年的增长明确，而公司管理水平的有效提升和有竞争力的费率政策使公司中长线前景也仍然乐观。近期股价回调较多，目前估值合理，继续持有。

　　上港集箱(资讯 行情 论坛)(600018)：短期看，上港集箱业绩的增长来自于装卸费提价和外高桥(资讯 行情 论坛)五期的注入，但从中长期看，增长潜力有限，因为：目前外高桥港区的装卸能力基本饱和，而集团明确海外上市意味着大股东在外高桥港区对上市公司的扶持空间有限；同时洋山港项目投资额巨大、资产盈利能力将明显低于现有资产部分。公司推出股权分置试点方案，虽然有可能使目前较高的估值水平下移，但基于我们对公司成长动能不足的基本判断，将择机减持。

　　盐田港(资讯 行情 论坛)(000088)：近期股票下跌幅度较大，原因是对于盐田三期短期内注入上市公司的预期可能落空，以及因为盐田三期的分流作用影响股份公司业绩。短期来看，公司业绩有可能下滑，但公司稳定的现金流和较高的股息政策使公司可能成为较好的收益型品种。作为收益型品种，该股的投资风险主要为：盈利是否波动太大、能否保持稳定的分红政策。

　　(四)航运

　　在世界经济增速回落和中国外贸增速放缓的大背景下，国际油品运价指数和国际干散货指数近期大幅回落。同时，由于05、06年全球运力的快速增长，航运业的运力供不应求的情况会逐步转变为供需平衡，而06年运力则可能供过于求。因此，我们判断航运业在05年形成这轮景气周期顶部。

　　中海发展(资讯 行情 论坛)(600026):公司业务主要分为近海和远洋业务，远洋业务占主营收入的比重05年显著增加至40%左右。公司的近海运输业务选择的是一年一签的合同方式，因此在一年内其毛利基本稳定(相对远洋业务)，而远洋业务将更明显受到世界航运业景气变化的影响。另外，中海集团正在考虑对相关的干散货运输业务进行重组，可能会将中海发展相关的干散货轮剥离，由于尚未公布具体方案，因此对公司造成的影响目前还难以评估。虽然公司在05年业绩将较04年大幅增长，但是，我们判断公司业绩将很可能在05年形成顶部，因此在前一阶段已经逐步减持。

　　二、能源行业：煤炭到达景气顶峰、电力增速趋缓

　　从第二季度开始，国家重点调控房地产和钢铁行业，固定资产投资和宏观经济减速的效应将在下半年显现，我们认为这将直接导致对电力、煤炭等基础能源的需求动能减弱，使目前尚处于高位的能源价格走势未来发生逆转的可能性在加大，并将对下一阶段电力和煤炭行业的盈利产生重大影响。

　　(一)煤炭行业

　　煤炭价格承接一季度的涨势，二季度继续在高位盘整，重点企业上半年业绩同比大幅增长已成定局。但分析未来的供求形势，我们认为煤炭行业已到达景气高峰，不排除煤炭价格下半年小幅回落的可能，主要依据是：(1)经过连续两年的高投入，国有大中型煤矿新的产能将集中释放，在下游钢铁、建材等主要用户需求大幅减缓的情况下，供需缺口已不复存在；(2)随着运力改善和流通市场的整顿，中间环节加价得到控制，终端用户煤价较快回落，将拉低平均价格。

　　除产品价格波动对煤炭企业盈利的影响之外，我们认为不容回避、更为关键的因素是，国家对未来新收购和开采煤矿采矿权不再低价出让(可参照神华集团海外上市的个例)，各种税费还有进一步上升的可能，使新煤矿的投资收益率下降不可避免，意味着其作为资源型企业的外延式成长价值需要重新评估。基于以上判断，我们将择机减持现有煤炭个股的仓位。

　　(二)电力行业

　　据国家统计局的相关数据，1～5月全国发电量同比增幅为12.7%，2004年这一指标为14%，宏观经济减速和调控高耗能行业对电力的影响已经有所显现，而电力作为基础能源，与GDP的相关系数也在向合理区域回落，继续维持前两年的高速增长已不现实。但从供给方面看，05、06年将是新机组投产的高峰期，连续两年装机容量增长超过30%，我们预计，未来两年机组的利用小时数将以超过5%的幅度持续下降，缺乏外延式扩张潜力的电力企业必然面临业绩下滑的风险。

　　具体而言，我们认为实现煤电联动后，火电企业已经度过了最低谷，但未来增长的不确定性依然很大：一是煤炭价格在市场化定价的初期阶段回落幅度有限，使成本呈现刚性；二是新建机组因建造成本偏高和利用小时数下降，收益率将低于原有机组。因此，我们将依然视行业内的龙头企业华能国际(资讯 行情 论坛)(600011)，、国电电力(资讯 行情 论坛)(600795)等为价值型品种，选择在市场过分低估时阶段性介入，但继续持有因机组的持续收购计划、未来收益稳定增长的水电公司长江电力(资讯 行情 论坛)(600900)，并密切跟踪新机组收购的进程。

　　三、大宗原材料：周期见顶、关注投资收益特性

　　在主要大宗原材料商品价格持续3年上涨之后，随着需求增长放缓和产能逐渐增加，近期商品价格的整体下跌表明上升周期已经可能结束。我们维持前期的判断，即大宗商品价格目前处于一个顶部区域，进一步上升的动能明显不足，尽管价格的波动可能出现反复，但是，今年相关个股的盈利水平还会维持较高水平，但盈利变化的整体趋势向下。

　　在投资策略上，我们采取防守性的策略，各股研究侧重于投资的价值特性(即内在价值是否被低估、股价继续下跌的风险)和收益特性(能否在行业衰退期保持较高的分红收益率从而熨平周期波动对股价的负面影响)而非成长动能。

　　(一)石油化工行业

　　虽然今年以来石油价格居高不下，在6月份甚至创出60美元/桶的历史新高，但整个化工行业在05年一季度的加速上扬后，在3月份达到顶点后逐步回落。由于能源和原材料价格持续上涨，全行业的销售成本的增幅高于销售收入的增幅，行业毛利率小幅下降，再加上下半年以后产能释放较快，预期行业内企业产能利用率下降、利润增幅放缓。

　　中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)一体化的业务结构和相对的垄断优势可以在行业波动的时候较好的回避业绩大幅波动的风险，预期公司今明两年业绩可以保持稳定增长。再考虑股权分置可能给流通股带来的对价补偿，当前的估值水平依然偏低，我们会继续持有。

　　(二)钢铁行业

　　自05年4月份开始，国内钢材价格见顶后持续下跌。价格下跌的根本原因是04、05年以来国内钢铁产量增速持续快于需求增速导致近期钢铁供求形势发生逆转的结果。而预期中国经济减速又在一定程度上加剧了这次的价格下跌。从中期看，产能过剩以及经济减速导致的需求增速放慢在一段时间内对国内钢价形成较大压力。在预期钢价持续回落的同时，钢铁企业生产成本回落有限。因此，钢铁行业的毛利率下降使我们对今后一段时期内钢铁企业的盈利极不乐观。

　　宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019)如果考虑到股权分置给流通股带来的对价补偿，则05年市净率不足1倍，而分红收益率超过7%，作为收益型品种具明显吸引力。现阶段我们继续持有。

　　(三)化肥行业

　　由于需求拉动和成本推动双重作用下，近期化肥价格继续维持在高位。为了维持农资价格稳定，国家陆续出台一系列政策来控制尿素价格上涨，包括调高出口关税、扩大尿素企业限价范围，给予尿素企业100%的增值税返还政策，从扩大国内供给和降低企业成本两方面抑制价格。我们预计化肥价格的上涨空间不大，旺季过后价格在8、9月份出现回落的可能性较大。从盈利水平上看，化肥企业今年业绩仍然较为乐观，但未来增长前景不明确。

　　云天化(资讯 行情 论坛)(600096)目前的估值水平预计是11×04PE，再考虑股权分置可能带来的补偿，目前估值并不高。但是，出于对公司玻璃纤维业务盈利下降和未来庞大的资本性支出的担心，我们将在反弹过程伺机减持。

　　四、消费品行业：稳定增长的长期投资品种

　　近几年我国居民消费保持了快速稳定的增长，其中商业零售、食品饮料和医药行业的增速均高于GDP的增速。预计随着下半年固定资产投资增速的逐步回落，国家将努力刺激居民消费的增长，为消费品行业创造了良好的增长环境。我们看好中国未来内需增长的潜力，看好消费品行业在经济调整时的防守价值。

　　中国的消费品行业上市公司中已经涌现出少数具有较高的品牌知名度、一定的定价能力、财务指标优异的公司，我们尤其看好它们充裕的自由现金流、远高于一般企业的投资资本回报率以及长期内生增长的潜力。我们认为它们是少数能为股东不断创造价值、值得长期投资的品种。但正如我们以前报告中提醒投资者注意的那样：消费品行业是稳定增长的行业，某阶段的高速增长不是常态，不能对它们的长期增长率寄予过于乐观的预期。在投资策略方面，我们将坚持对估值合理的优秀公司中长期持有，同时我们也将充分关注市场对某些个股预期过于乐观带来的估值风险。

　　(一)食品饮料

　　近3年，我国食品饮料的增长远高于GDP的增长。

图4.1 近3年我国食品饮料行业销售收入增长情况(图片来源：景顺长城)

　　葡萄酒行业：近几年行业保持了10%以上的增速，市场集中度较高，行业龙头凭借强大的品牌和分销渠道的优势在扩大了市场份额的同时，通过产品结构向高端倾斜取得了远高于行业平均水平的增速。张裕(资讯 行情 论坛)A(000869)：公司高端酒“酒庄酒”和“解百纳”的比重不断增加，赢利能力得到提升，公司未来增长潜力仍然较大。MBO后公司派现率明显提高，股东与管理层的利益渐趋一致，但治理结构的风险始终存在，目前价位我们将继续持有。

　　啤酒行业：行业高增长期已过，近年来以5%的低速增长，行业巨头的竞争依然激烈，由于强烈的地方保护和口味习惯使得啤酒行业难以向优势企业集中，预计未来啤酒行业仍将低速增长。燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(000729)：我们相对看好燕京品酒的行业整合能力。由于去年同期原材料成本处于低位，05年上半年毛利率提升有限，但我们依然维持全年净利润增长10%以上的判断，目前估值合理，继续持有。

　　白酒行业：整体市场容量下降，市场集中度较低，但高档白酒行业市场高度集中，龙头企业凭借较强的定价能力和产能的扩张保持利润的快速增长。贵州茅台(资讯 行情 论坛)(600519)：公司未来几年的增长前景依然清晰，股权分置的对价能力强，考虑未来可能的对价因素，目前估值合理。我们将继续持有。

　　乳制品行业：价格战仍在延续，利润率仍在下降，蒙牛和伊利通过降价实现了收入和利润的高速增长，我们预计中国乳业的整合还需要2～3年的时间，届时市场领导者的利润率将会回升。我们将密切跟踪行业的整合情况。

　　(二)品牌中药

　　5月份有消息称国家发改委拟对16个抗感染药物和6个新品种启动降价，平均降幅在60%以上，同时将取消医院对药品15%的加价。导致整个医药板块在2季度大幅下跌。我们认为，国家为了抑止药价虚高、解决老百姓看病难的问题，对药品降价将是未来的趋势，不可避免地对药品行业赢利造成负面影响。对品牌中药而言，虽然此次不在降价之列，但未来亦有可能列入降价名单，我们认为，那些品牌强大、独家产品多、有不在医保目录的产品、产品线丰富的中药企业所受影响会小于一般企业。但无论如何，降价只是影响中药企业的短期赢利，长期来看，品牌中药的稳定增长趋势不会改变，它们是A股市场稀缺的值得长期投资品种。

　　云南白药(资讯 行情 论坛)(000538)：1季度业绩强劲增长50%，预计全年仍会快速增长。公司产品独特、定价能力强，管理层锐意进取，营销和渠道控制能力强。我们将密切关注公司未来的成长动能、新拳头产品的销售情况以及公司治理的变化，在估值过高时减持。

　　东阿阿胶(资讯 行情 论坛)(000423)：东阿阿胶为有2000年历史的中国著名补血中药产品，公司由于经销商资金紧张和渠道“窜货”导致近期销售下滑，公司中期业绩面临压力，另外华润集团和管理层之间的磨合也需要一段时间。但我们认为：公司凭借强大品牌优势、成熟制胶工艺，近70%的市场占有率以及对上游驴皮资源的控制力，应该能保持年平均10～15%的长期增长率，公司短期困难造成的股价低迷给投资者创造了一个长线买入的机会。

　　五、房地产行业：重新启动尚待时日 资产价值值得期待

　　5月初，政府出台“国八条”，主旨是利用信贷、税收手段抑制投机和房价上涨，标志着对房地产行业的全面调控正式展开，我们认为，这一系列组合拳对行业的影响较为深远，其直接的后果是自2003年以来加速飙升的房地产价格面临拐点，在短期价格自高位逐步回落、成交量急跌后，将经历一个相对长的盘整期。尽管我们仍然看好中国房地产行业的中长期发展潜力，但也必须正视1～2年的行业低潮对企业盈利的冲击。

　　目前中国绝大多数的房地产企业的盈利模式为：“贷款购买土地——开发地产项目——销售回款——再购买土地”，在市场处于观望阶段时，此类企业的业务链将面临“销售进度减缓——回款减少——持续开发受阻”的压力，未来两年的增长预期不明朗，现阶段我们将重点关注现金充沛、土地储备量大、购入成本低，且市净率接近1的资产类地产公司的投资机遇，如金地集团(资讯 行情 论坛)(600383)。万科(资讯 行情 论坛)(000002)尽管短期内也面临资金和销售压力，但我们仍然相信，相对分散的地域和应对周期波动的经验将使公司保持业绩的稳定增长，目前偏低的估值水平已经充分反映行业风险，我们将继续适量持有。(景顺长城基金供稿)