深国投试水REITs 面临三重困难存两种上市方式

http://finance.sina.com.cn 2005年09月14日 01:41 21世纪经济报道

　　见习记者徐广蓉深圳报道

　　“深国投在REITs上市后将可能退出物业的持有，但是具体情况我们不便接受采访。”9月8日，多次约访深圳国际信托投资有限公司(下称深国投)未果，记者再一次被其下属深国投商用置业有限公司一位高层挡在门外。

　　深国投目前正致力于房地产新融资方式——REITs(房地产投资信托基金)上市的尝试。早在6月，在其信托产品推介书中，深国投即首次提出“由境外机构投资者收购或上市”。7月8日，嘉德置地集团总裁廖文良在公司的新闻通告中表示，“到2006年我们将这些物业(与深国投合作的21个项目)打包上市时，商场和机构投资者一定会有浓厚的兴趣”。

　　“深国投与嘉德置地正在操作的REITs计划，是迄今为止国内最成熟也最有可能先行境外上市的。”深圳一位

房地产投资市场人士这样评论。在澳洲从事REITs研究多年的深圳市德思勤房地产投资咨询有限公司投资总监胡宁形容为“一场商业地产的洋务运动”。

　　三重困难

　　“新加坡REITs门槛较低，已经成功发行了5只REITs，并且能够溢价6倍左右发行，市场认同度高。”根据申银万国基金经理黄国良对新加坡市场的介绍，似乎预示着深国投的REITs之路也将前景光明。

　　然而，国内企业对于操作REITs上市所要面临的困难，仍感到有些无措。

　　首先是多头监管的困难。深国投和嘉德在国内的子公司凯德商用中国投资有限公司(下称凯德置地)共同持股的21个项目组成的资产包中，嘉德作为外资，其拥有的资产上市没有阻碍，而深国投所持的股份，如果直接海外上市将面临重重障碍。

　　首先，该资产作为国有公司的物业资产，类似于境内公司海外上市，将接受国资委、证监会、外管局的“三堂会审”。而作为信托产品，还可能会受到银监会的监管。

　　“其次，国内一片空白，没有法律支持，没有政策支持，证监会、银监会的申请和手续没有任何流程可以参照。”一位熟悉深国投内部情况的人士描述。

　　再则，新加坡市场对中国的主权评级为一个A，美国等地是AAA，由于主权评级比较低，要求中国物业的综合年收入回报要达到8%，高于美国的5%-6%。在深国投这个主要以沃尔玛物业租赁组成的资产包中，沃尔玛本身的租赁回报并不高，引入沃尔玛仅仅是为了带动别的商家。还有一些项目刚刚开业，尚没有达到发REITs的条件。“但是，应该能够在凯德所宣布的2006年达到条件。”上述人士继称。

　　两种上市方式

　　深国投想真正成为第一个“吃螃蟹”者，要突破重重障碍。“而这很可能会使上市成为一个伪命题。”上海瑞思投资有限公司董事长王世渝表示。

　　据深国投内部一位人士透露，为达到海外上市的目的，深国投计划有两种方式操作。一种是在发行前 将其持有的公司的股权直接转让予凯德置地，完全退出，转让价格以净资产加溢价构成。另一种是以上述转让价格为基准，将股权置换为上市实体的股份，深国投持有上市实体的股权。

　　前一种方式，会为REITs上市减少障碍，但是，采用这种方式，深国投将过早离场，实际只是完成了一场“溢价销售”，使其上市成为一个伪命题。而后一种方式即可认为是深国投和凯德置地持有资产包共同上市。

　　经济学家孙飞认为。考虑到目前多头监管以及法律方面的空缺，“采用前一种方式的可能性很大。”

　　然而，对于第二种方式，要绕开国内政策壁垒，专家提出可以仿照境内民营企业经常使用的“红筹通道”，境内企业若想到境外上市，其中最主要的一个渠道就是境外注册一家公司，收购境外上市公司，再通过与境内公司的股权置换，达到上市的目的。

　　王世渝认为深国投可以通过以下途径，在离岸金融中心，或者新加坡注册一个基金管理公司，然后再收购内地的物业，最终实现境外上市。

　　虽然理论上讲是可以，但实际操作性不强。因为，国家外汇管理局于今年1月24日下发《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，要求境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，必须严格执行各项审批程序，尤其加强了对关联交易的审核。

　　“这种方式遇到的困难也将和目前‘红筹通道’的障碍是一样的。”孙飞认为。

　　对于关联交易是否能够获得批准的审核问题，王世渝认为，基金管理公司由于具有发起人召集的由专家构成的投资决策委员会作为公正第三方，审核基金管理公司收购业务的资质，具有一定的公信力，所以其反向收购的物业获得审批通过的可能性就增加了。

　　上市后选择退出

　　根据前述深国投内部人士介绍，深国投操作的REITs中，21个商业项目成本大约在80亿—100亿元之间，其发行的总规模按照资产包中物业的市场价值计算，主要参照两个指标：一个是现金流的折现价值，由其租金回报水平决定；另一个是市场比较价格。但由于目前一些商场物业尚未开业，所以总发行规模仍在估算中。

　　而在成功上市后，深国投最终会退出。回收的资本将继续用于开发与沃尔玛合作的商用物业。“这是一个长期合作的过程，需要大量资金的不断补充循环。”他说，深国投手中所持的49%或者35%的收益权将通过

股票的买卖转到投资者手中。

　　“如果深国投想要回自己的股份也并非难事，REITs的增发能力非常强，只要嘉德定向增发，深国投仍然可以重新购买股票持股。”胡宁分析认为。

　　“REITs融资功能相对弱一些，前期仍然需要投资者自己有强大的资金实力，或者有融资渠道，支持到物业相对成熟。而REITs所提供的最大意义还是一种资本的退出机制。”胡宁表示，“深国投的经验值得借鉴，因为他早期引进合作伙伴，开始了融资，并且合作方能够帮助他上市。”

　　上市之后，

开发商直接出售股权，退出持有物业，这样直接从股市获得收益，可以持续再开发，减少了后期经营的风险。在经营模式上，考虑上市的物业将不允许部分出售物业套现以解决资金瓶颈，保证物业的全租赁，也利于后期经营。

　　(本报见习记者王小明对此文亦有贡献)

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