《财经》：人民币汇率风云辨

　　——哈继铭、胡祖六、麦金农、谢国忠四人谈

　　《财经》主持人语

　　人民币面临升值压力，这是一个持续将近两年的话题。随着2004年底中国外汇储备突破6000亿美元，市场或受惊扰，或有意炒作，人民币升值的预期卷土重来。

　　这也是一个“令人羡慕的难题”。在当前实际盯住美元的汇率机制下，中国外汇储备大量积累，意味着货币当局发行相等数量的基础货币，而在面临通货膨胀的态势下，货币当局又必须殚精竭虑地用各种货币工具“回笼”基础货币——此即所谓“冲销”的成本。更不用说，钉住美元意味着中国在相当程度上丧失货币政策的独立性。

　　中国面临着选择——是继续顶住货币升值的压力，包括经济压力和国际政治压力，从而承担“冲销”和丧失货币政策独立性的成本，以及币值被低估导致的交易损失等林林总总的成本，还是进行汇率机制变革，同时承担货币升值引致的投机风险和经济动荡的风险？显然，这里面涉及到复杂的成本收益计算，没有简单的答案。

　　《财经》杂志近日约请了四位专注于汇率机制研究的专业人士，从不同角度交锋、探源。他们是中国国际金融有限公司的首席经济学家哈继铭，高盛董事总经理胡祖六，美国斯坦福大学经济学教授罗纳德麦金农(Ronald McKinnon)和摩根士丹利亚洲首席经济学家、董事总经理谢国忠。

　　“人民币汇率”不是一个仅限于升值与否的书斋中的讨论，也不只关系到国际贸易；世界经济格局的调整、中国经济的起伏等都与其交织在一起。或可助于我们进一步扩展对这一深刻影响中国乃至世界经济局面的课题的视野。

　　汇率机制走在十字路口

　　《财经》：2003年以来，人民币持续地面临着很大的升值压力。我们想先请各位结合中国和全球经济发展的背景，谈谈人民币币值乃至汇率机制面临什么样的选择？

　　麦金农：人民币不应该改变现在的汇率水平。如果放弃现行的固定汇率体制，无论是一次性大幅升值还是允许其小幅多次升值，都会导致对人民币未来多次连续升值的预期，且没有一个可确定的上限；结果会引起国内严重的通货紧缩，像日本那样陷入低增长、低通胀的流动性陷阱。而如果央行允许人民币在兑美元8.28∶1这一中心水平周围，保持一个上下1%的活动空间，则是非常可行的。

　　谢国忠：中国外汇储备的大幅增加主要是对冲基金投机引起的。升值，就意味着满足这些投机者的预期。我认为，对冲基金第一轮的预期是升值25％；但假如到了25％，预期又会变动，因为投机者认为汇率一旦上升，就还会进一步上升。

　　亚洲金融危机中，五六个对冲基金就把泰国的汇率打下去了，后来引起当地大量资本外逃。这是一个极其重要的导火线。现在在美元疲软的背景下，大量资金会从美国转向投机人民币。中国经济仍然比较小，汇率一旦松动，投机冲击会使人民币不断升值的预期自我实现。大量资金进入，会把房地产甚至整个经济炒得很热，类似20世纪80年代日本的经济泡沫。而泡沫一旦破灭，可能影响中国经济的稳定。

　　哈继铭：在大幅增加的资本流入中，大部分是2003年底时国内的企业和银行在外面的存款，或者是直接转回来，或者在国外借债再进来。相比之下，投机基金是不是一个很大的数目？亚洲金融危机时，很重要的原因是当初各国有升值压力时不肯升值，大量外资流进去；等泡沫破灭，外资撤离，经济就崩溃了。

　　日本的问题不仅仅是汇率造成的。“广场协议”时马克也升值了，但德国没有出现日本的情况。其他原因包括货币政策过度扩张可能起着更大的作用。因此，人民币升值未必会出现日本那种情况。

　　可以肯定，“巴拉萨-萨缪尔森效应”在中国还没有显现。中国真正的失业率估计为8％-9％。过去日本、台湾和新加坡升值的时候失业率都只在2％左右。人民币不存在持续的升值可能，因为货币价格上升的压力可以被较高的失业率吸收掉。

　　我认为，人民币是否升值这个问题，远没有改变汇率机制来得重要。因为后者是增强货币政策独立性题中应有之义。当然，在有升值预期的时候，要考虑到汇率灵活性，初期不可避免会升值。现在有必要改变汇率机制，但还需要一些条件。

　　胡祖六：人民币汇率应该走向浮动。这种浮动汇率不是像美元、日元、欧元那种自由浮动，而应是像台币或者新加坡币那样；要有一定灵活性，货币当局也可通过不定期的干预避免汇率大幅波动，但并不排除让汇率反映经济基本面。从中国发展的各方面综合评估，这种有一定弹性的汇率制度是比较合乎时宜的。

　　这几年人们对中国经济和货币的信心都空前高涨，中国整个对外收支的基本面，尤其是经常账户的顺差、资本流入和外汇储备方面都是非常稳健的，所以此时调整汇率风险最低。

　　《财经》：胡祖六先生所说的“各方面综合评估”具体指什么？是否包括需要考虑中国执行货币政策的独立性？

　　胡祖六：这里指的是从国际贸易、资本流动、宏观经济与金融稳定等方面考虑汇率问题。货币政策的独立性与有效性，应当是中国考虑汇率问题时最需关注的因素。

　　汇率改革的着眼点是灵活性，而不是要不要升值。增加汇率灵活性后，即使人民币有所升值，也不是坏事，反而可能是好事：首先可以改善贸易条件。中国进出口占GDP的比重很高，大部分跨国公司在中国生产，进口很多中间品和原材料。近年来进口价格高涨，制造品出口价格却非常低，贸易条件对中国非常不利。

　　从金融稳定的角度看，升值更是好事情。维持长期的金融稳定需要公众对持有本国货币有信心。中国要向世人宣告——人民币是个正常货币，可贬，也可升。

　　麦金农：如果一个高速增长的经济体向其他国家出口，随着它向世界市场出售的商品或服务越来越多，会自然而然面临贸易条件恶化的危险。拿美国的一个例子来讲，上世纪70到80年代，加州的硅谷生产并出售大量半导体产品。这类产品的价格后来大幅下降，生产者的贸易条件恶化，但他们还是无一例外地变得更加富裕了。因为贸易条件的恶化是由生产效率的提高造成的，这并不一定是个问题。

　　在固定的汇率体制下，生产效率的提高主要被反映到货币工资的高速增长上。如果人民币升值，国内的货币工资增长就会减缓。

　　中国目前资本市场的发展情况不足以支持独立的货币政策，所以最好实行和大国一致的货币政策，中央银行据此来调节货币供给量。因此，需要采取钉住大国汇率的固定汇率制，这就意味着通胀和这个国家一致。

　　哈继铭：过去中国经济比较小，采用固定汇率制可能是合适的。现在中国经济已经发展壮大，并开始对世界经济产生重要影响。固定汇率制的优点已经不存在了，中国应当执行独立自主的货币政策，而这要求灵活的汇率制度。

　　《财经》：根据教科书的理论，现在人民币升值预期这么高，假设中国决定实行浮动汇率，就会出现汇率超调的情况；就是说币值一路上升，超过均衡水平，很多人在这个过程中套汇走了，然后汇率很快向下贬，从而引起大幅度的波动。

　　麦金农：中国国内积累了很多流动性美元资产。如果汇率稳定，人们会持有这些美元资产；如果汇率不稳，他们就会大量变现，兑换成人民币，引起人民币升值。这个过程还会不断重复。中国不能重蹈日本的覆辙，最好应该确定一个合适的汇率。当前的汇率水平就是一个很好的选择，这一水平在十年里基本没动，已经成为一个接近均衡水平的汇率。

　　中国经济的规模的确正在逐步增长，对原材料价格的提高也确实有所影响。但是2002年到2004年间，系统中另一个导致通胀的影响则源于美国颇具扩张性的货币政策。随着2005年美国货币政策趋于紧缩，中国的经济过热压力也将相应减轻。即使在固定汇率制下，原材料价格相对提高，中国也可以不放弃货币基准。在过去一年中，中国和美国的通胀水平(消费价格指数衡量)也确实非常接近。

　　谢国忠：对一个高储蓄率、高投资的经济体，汇率突然上升后，无论上升到哪里都会形成一个稳定点，而不会下降；汇率一高，投资回报率就会很低，其后果是投资下降。没有新资金投入，原来形成的资本就会过剩，整个经济会形成高汇率低增长的稳定点。这就是日本这十多年来的情况。

　　哈继铭：如果要升值，应该是渐进式的，而不是先来一个30％之类的涨幅。那样投机者一下就全部套现走掉了，中国经济会有很大的震荡。如果逐渐升值，一部分资金会出去，另一部分则还可以进来。

　　在汇率制度渐进改革的过程中，货币当局依然可以干预外汇市场。中国现在通过干预可以顶得住8.28，更可以通过干预顶住8.0或7.8。没有理由认为升值后的升值压力比升值前更大，因为现在虽未升值，但压力已经很大。

　　麦金农：渐进式的升值非常不可取——这无异于告知所有的投机者卖出全部持有的美元，买入人民币；其结果是由于人民币可能相对美元升值，美元资产有贬值的货币风险，由利率平价的准则可以导出人民币市场化的利率将会因此下降，中国也可能会陷入像日本一样的零利率流动性陷阱。

　　有一种观点认为，中国发展到一定阶段，就应该由其固定的汇率政策中“毕业”，转为浮动汇率制。这样的假定是没有道理的。还有一点考虑是东亚其他经济体也软性钉住美元，从而间接地钉住人民币。以中国为中心在东亚地区形成了一个稳定的汇率区域，从而大大提高了迅速发展的东亚地区内部贸易。一旦人民币升值，我们不仅很难预测汇率将螺旋式上升至何处，而且中国所有东亚地区贸易伙伴的汇率也将无所适从。

　　胡祖六：人民币升值的压力不见得像许多人担心的那样大，因为中国经济的基本面很强健，能够在增加汇率灵活性时保持汇率的基本稳定。汇率改革可以保障更加稳健有效的宏观政策，加上维持适当的资本管制，中国完全可以避免东南亚式的危机。

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《财经》杂志2005年2月21日刊目录 www.caijing.com.cn

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