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宏观经济周期与汇率机制改革
《财经》：既然提到中国经济的基本面，我们就此进一步讨论一下人民币汇率机制。中国仍然面临着过热和通货膨胀的危险。在现在大量资本流入的情况下，中央银行很难实行货币政策的操作。
哈继铭：除了货币政策要有独立性，升值的必要性还在于现在的通胀压力比较大，特别是非食品的价格在快速往上走，而且各地投资依然动力十足。过热可能是集中于上游，尚未传导到消费品领域；加上最近美元疲软，引致人民币实际大幅贬值。
顶住升值压力的代价之一是流动性出现更多泡沫，需要用债券、央行票据等工具来对冲。央行票据现在利率远高于同期美国债券利率，实际上是损失的；票据发行越大，资本流入越多，损失就会越大。现在央行发行的票据已经超过8000亿美元，约相当于GDP的72％。另外，大家预期房地产会增值，资金流入越来越多，房地产的泡沫成分就越来越大。如果人民币有所升值，会更容易应对这种压力。
谢国忠：中国经济已经呈现周期下行的趋势。中国经济泡沫的特点是：供应上升得特别快，所以在通胀时期显示出投资过热、供给过剩。现在多个行业已经明显出现这种情况。接下来很可能是通缩。
所以，升值的机会已经过了。如果在两三年前进行汇率调整，则能够把投资泡沫幅度压小，中国经济不会这么热，世界也不会有这么多钱进入；现在生产能力已经过剩了，升值将加速经济下行，并导致许多坏账。
麦金农：不仅因为中国已存在生产能力过剩的情况，随着美国的利率回到较正常的水平上，美国的货币政策也趋于紧缩，中国经济过热的压力就会减轻。
针对经济过热的现象，中国中央政府具有较强的宏观调控能力，比如用行政手段去控制银行贷款等，还是收到了显著的效果。这尽管不是长期的发展方向，也未必最有效率，但对付目前经济过热还是颇有成效的。经济过热在很大程度上是因为现在仍有很多地方政府在干预银行贷款，那么中央政府最好能用行政手段把地方政府的这些干预控制住。
胡祖六：我们此前已经错过了及时调整汇率的机会，客观上导致了信贷和货币失控，才会有今天所谓的经济过热和泡沫。通货膨胀不会从天上掉下来，一定是基础货币和信用的膨胀，这都是跟现行固定的汇率制度密不可分的。在经济已经过热的情况下，我赞成用市场化手段尤其是加息来调控经济。只是，如果在汇率机制不变的情况下调整利率，会产生新的矛盾。利率越高，可能的资本流入越多，升值预期相应也就越高，人民币升值的压力也就更大。
《财经》：从2001年底人民币和美元利差由负变正以后，可以看出来资本流动的方向也改变了，所以利差肯定是一个因素。但是这个因素到底有多大？
哈继铭：我认为，利差并不是重要的影响因素，因为中国现在没有金融工具作为载体，金融市场也没有完全开放，股票和债券也不能自由买卖。热钱进来主要是炒房地产，如果把利率(尤其是贷款利率)提上去，房地产价格趋于合理，就可能抑制热钱。中国较高的投资回报率(尤其是房地产)是低利率的结果。所以热钱看中的是低利率，而不是高利率。
胡祖六：在其他条件等同的情况下，利率升高肯定对外资有吸引力。比如说，香港这两年利率基本是零，把钱存在中国的银行，就会有2.8%以上的正利差。这个利差不可忽略不计——而且是中国政府担保的无风险利差。此外可能还有所谓的人民币升值预期。房地产投资的高回报确实是由于利率太低所致，但利率的调高并不能替代对汇率的调整。
《财经》：现在的问题是，为了保持经济的稳定，不产生过多的汇率超调或过多的波动，是否先控制了过热以后再动汇率可能引起的波动比较小？
哈继铭：这我同意。刚才我说了调整的四点必要性。此外还有三个前提条件：
一是经济进一步着陆。中国加息后经济会降温，升值压力会因而减小；其二，可以在短期内采取一些政策，降低升值压力，也降低投机性预期。比如政府已经做的提高外币存款利率和外币法定准备金率，允许更多合法的个人财产向外转移等，还可以参照其他国家的成功经验，比如征收利差平衡税、类似“外币的正回购”的手段、规定流入的外资必须在央行存满一定的期限才可以结汇，另外要求地方政府以及中央政府各个机关的钱都存到央行；其三，要建立市场的基础设施，包括外汇和金融的各种衍生工具等都要到位。
胡祖六：我也一直呼吁要提高利率，但光靠这个工具不够用，因为固定汇率制妨碍着货币政策的运作，使得货币政策没有独立性，国内经济和物价的稳定完全隶属于这种汇率政策。中国必须根据国内的经济条件来调整货币政策，或者加息，或者降息。
如果我们不去做增加灵活性的努力，却只为了避免人民币升值而千方百计从别的方面做文章，包括提高利率，或者采取行政手段抑制过热，似乎有点本末倒置。汇率需要有灵活性，更加反映基本面，更加便于中国的决策层能够维持宏观经济稳定，不管是抑制通货膨胀还是通货紧缩。
当政策的各个目标相互冲突时，就要排序。国内的货币稳定、经济稳定是最重要的目标，其他目标要为这个目标服务。
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