有效市场假说的荒谬性

　　文/新浪财经专栏作家 邓立君[微博]

　　“有效市场假说”首先假设参与市场的人都是理性的，而这个根本假设的荒谬程度就好像在说爱情是理性的。在市场里面除了“确定性”，第二不可能的就是人们会理性决策。商学院太多完美的理论和数学模型，无一例外都是建立在大堆梦幻般的假设之上。

　　在商学院时，一个乐此不疲的学术话题就是“有效市场假说”，简称EMH，说在任何时候，市场价格都反映了一切信息，所以想要依赖对信息的处理来获得超额收益是不可能的。

　　这个理论首先假设参与市场的人都会做出理性的经济决策。这个最根本的假设的荒谬程度就好像在说爱情是理性的。在市场里面除了“确定性”，第二不可能的事情就是人们会理性决策。我们在商学院里见识了太多完美的理论和数学模型——他们无一例外都是建立在一大堆梦幻般的假设上的。

　　抱着极度怀疑的态度来到商学院，为了拿到杰出毕业证书，也为了给我的本科成绩雪耻，我试图竭尽全力去搞明白必修的每一种主要的经济学和金融学理论。由于走得太近，我也一度迷恋过DCF(折现现金流量模型)。

　　看着从国际大投行里出来的老师把DCF模型在Excel里面用得跟中药铺里掌柜的算盘一样熟练，我们常常是惊得合不拢嘴。跟其他经济学模型一样，它让人着迷的地方就是理论完美精确，用于实践则完全没用——太多拍脑袋的假设导致输出的误差无限大。由于我经常把思想当做财产，所以一度很难舍弃它们。

　　从投入产出效益分析上，你很难想象学者们花一辈子的时间去完善一个没可能产生任何生产力的“假说”。当然，有很多人愿意付钱来学，甚至因此而获得诺贝尔奖就是另一回事了。整体而言，商学院里做的大部分事情就是把简单事情复杂化。当你说出一串别人都不懂的话的时候，人们一般都是会尊敬你而非质疑你。

　　等一等，不要告诉我这时你也想到了最近越来越火的、说着希腊字母的来自“对冲基金”的人们。这有点类似于青少年喜欢去寻找一些稀奇古怪的符号和外文来显摆自己的学问和与众不同——大部分情况下他们自己都不知道那究竟代表什么意思。

　　我经常会在别人胡说八道的时候仔细去观察他自己是不是真的相信那一套。让我吃惊的是，学院里的老教授是真的相信这些的。有人问，

　　“既然市场有效，要分析师干吗？”

　　“分析师不能战胜市场。”

　　“那我们应该怎么办？”

　　“去买指数基金吧。”

　　花这么多钱跑来读最贵的学校，你让我回去买指数基金？这也许是大多数人打死不信EMH的原因。这时候就连我都忍不住了，接着问：“那巴菲特为什么能长期跑赢市场？”老头习惯性的摇摇头说：“我不知道，也许巴菲特掌握大量的内幕消息。”鉴于教授还是几本教材的作者，你也不好去问候人家的节操。

　　后面有人在其他的教材里面找到了答案，分析师的用途在于挖掘信息，如果没有他们，市场不会变成有效市场。终于有用了！

　　高兴了三分钟，聪明人马上看出来一些尴尬的问题——如果没有分析师，市场就无效；有了分析师，市场有效了，你还是没法获得超额收益。Catch 22！

　　作为一个怀疑主义者——您现在可能在称呼我为“抬竹杠的否定主义者”——我从来不敢轻易否定信息的价值。我们迫切想要知道上市公司正在发生什么，并以自己的信息优势来奠定自己的“江湖地位”。甚至在很多同行的眼里，分析师的能力就来自于是否能“搞定上市公司”，这个过程称为“勾兑”。所以不乏分析师尝试去获取市场从无效到有效的那个过程里的收益——而这是违法的。我一个朋友洋洋得意地告诉我，听了某分析师的建议在某公司停牌前买了几十万股票，后来得知上市公司的董秘被证监会[微博]调查而离职。

　　重点在于，这些信息是否真的有助于投资者取得超额收益呢？在饭桌上有人给你耳语，你获得了一个非公开信息——比如并购。你知道它的最初来源吗？如果是公司董事长，散布内幕消息的他可靠吗？并购一类重大事项往往牵涉甚广，它什么时候会公开？公开后是否能成？并购的价格是否能增厚公司的业绩？如果董事长确定这个收购对公司有利，市场是否认同？目前有多少人已经知道了这条信息？大量的不确定性导致这条“独家”信息的价值或许还不如你不曾拥有。

　　每年都会有排名靠前的公私募抓紧做路演发产品，当然他们展示的是每年向上的业绩趋势和无所不能的对冲策略。无论是不是价值投资者，都会把巴菲特的名言警句放在他们的PPT上。有质疑者问，既然市场是有效的，你们是怎么在短期取得超额收益的？答曰：市场是无效的，我们找被低估的公司投资！质疑者不甘休，既然市场是无效的，那你们是怎么样确保低估的公司会回归价值？答曰：我们做长期投资。

　　尾声：我那位朋友买的股票在复牌之后股票下跌了30%(真实故事改编)。

　　(本文作者介绍：深圳前海黑天鹅资产管理有限公司执行董事、首席投资官。)

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