谨慎心态主导债市回购利差维持高位

　　王栋琳

　　从4月底以来，银行间1天和7天回购利差持续高位运行，一直在20个基点以上。分析人士认为，这反映出市场对紧缩的预期一直没有消除。目前，这一效应已逐渐传递到现券市场，收益率曲线将加速增陡。

　　利差两个月维持高位

　　银行间回购利率市场化程度较高，被认为能较好的反映出市场成员的流动性状况。而两大主力品种R007和R001之间的利差水平变动，则可以从一个角度体现出市场成员对未来的预期。

　　昨日，银行间市场上质押式回购主要品种利率继续下降，其中R007和R001加权平均利率分别为2.04%和1.67%，比前一交易日下降4.7和2.5个基点。回购利差已经连续两个多月保持20个基点以上，这反映出市场仍然对紧缩政策出台“心存忌惮”。

　　一般来说，当市场成员预期紧缩政策近期将至、融资成本抬升时，机构会更加重视流动性安全，倾向于进行短期回购操作（如R001）。市场上的短期资金供应会更加充足，收益率相应下行。而略长期的回购品种由于供应方减少，收益率将会抬升。这样，回购利差就开始放大。

　　利差紧随央行调控而动

　　从图中可以看出，从年初开始，7天回购和1天回购利差一直在10个基点以下（剔除春节前后特殊时点）。而从4月底开始，利差骤然升至20多个基点。这恰好是央行上调贷款基准利率前后。之后虽然利差开始收窄，但仍处于较高水平。

　　就在6月16日央行宣布将上调准备金率前后，回购利差再次扩大，最高升至45个基点。随后一直高位震荡。整个6月份，利差始终保持35个基点左右，这反映出市场高度警惕的心理。

　　更有趣的是，每次紧缩政策出台回购利差反而扩大。这说明紧缩政策未达到市场预期，“靴子”并未落地。而回购利差两个月高位运行，最近也没有明显回落，这可能暗示着新的紧缩政策在酝酿中。

　　利差效应传递至现券市场

　　在紧缩预期未消除的影响下，债券市场谨慎心理仍占上风。纵观各大机构的7月投资策略，无一不是“缩短久期，关注短期品种，尤其是3年以下券种”。分析人士认为，在这一思路指引下，收益率曲线将加速增陡。

　　在今年上半年里，银行间1-7年期国债收益率平均上行30个基点，上升幅度最大；8-15年期国债收益率几乎没有变动；而15-25年期收益率平均上行14个基点。从这个角度上说，短期端收益率已经大幅调整，中长期端调整压力较大，8-15年期调整压力最为突出。中国银行分析师董德志认为，后期收益率曲线将维持进一步上行趋势，3年以下短期端上行压力可能最小。

　　出于风险回避的考虑，预计今后一段时间里，只要紧缩预期未落地，短期端配置就将成为大部分机构的首选，收益率增陡不可避免。