逐渐掌握流动性主动权 央票利率上升空间将收小

　　 王栋琳

　　在央行上调存款准备金率0.5个百分点后，首次1年央票发行备受关注，利率上冲9个基点，目前已达到2.57%。不过，市场分析人士认为，随着央行在回收流动性上逐渐掌握主动，央票利率上升空间逐渐见顶。

　　央票利率升幅并不高

　　尽管昨日央票利率一次抬升9个基点，但是如果比较前两次（2003年以来）央行上调准备金率，这次央票抬升幅度不算高。

　　前两次上调存款准备金率都导致了央票利率短期内大幅飙升，如2003年8月上调准备金率导致6个月央票利率迅速上升50个bp左右，2004年4月上调也使得3个月央票利率迅速上升60多个bp。

　　由于此前央票利率已有较大幅度上涨，再加上央行手上掌握定向央票发行工具来调控央票利率，所以本次存款

准备金率上调对央票利率的影响将不如前两次剧烈。中信

证券、国泰君安证券分析师都认为，从稍长一段时期来看，预计一年期央票利率短期内出现一定飙升后，未来将逐渐回落并有望在2.5%左右的水平。

　　央票利率恢复性爬升

　　1年央票利率是从去年3月份超储利率下调后开始下跌的，超储利率下调前最后一次1年央票发行利率为2.7%，比目前水平仅高出13个基点。也就是说，本轮超储利率下调对央票利率的的周期性影响，已消除殆尽。

　　去年3月份，超储利率下调至0.99%，商业银行流动性更加充足，这直接拉低了央票利率。去年底，商业银行备付率一度高达4.17%。而到今年3月份，备付率已经降低至3%，流动性大不如前。

　　随着汇率对利率的牵制作用减弱，央行开始有意识的引导利率上行。从去年10月份，1年央票利率从1.33%的历史最低点开始反弹，目前已回升了124个基点。

　　从今年4月份开始，1年央票利率以平均每周4.6个基点的速度爬升。期间尽管央行两次发行2.11%的定向央票，但常规操作中央票利率仍固执地抬升。商业银行与央行展开一场针对央票利率顶部的博弈。

　　央行紧握主动权

　　从两次定向票据发行来看，央行心理上把一年央票利率锁定在2.11%左右。正如吴晓灵行长讲话指出的，能够保证商业银行获利，但是不能保证获利最大化，同时也意味着央行对稳定货币市场利率的决心。而第二次央票发行随后又展开存款准备金率的上调，央行坚决回收银行流动性的意图可见一斑。

　　中信证券分析师指出，在央行上调存款准备金率后，如果商业银行与央行博弈导致央票利率短期内继续大幅上涨，那么央行可能减小公开市场操作力度，而同时威胁加大定向央票发行力度，这样对商业银行收益率的影响更大，因此，受到央行领导的暗示，未来央票利率上升幅度将趋缓，而且整体上升空间有限。

　　尽管2.57%的央票利率比起同期限储蓄

存款利率2.25%，高出32个基点，商业银行盈利空间显著，但是可以看到，央票的发行力度并不大，昨日仅发行150亿元。针对商业银行过剩的流动性，央行似乎更倾向于使用低成本的定向票据，做出“了断”。

　　央行近期展开一系列的调控，一方面坚决回收流动性，降低信贷增速；另一方面尽量控制利率上升节奏，在博弈中渐居上风。预计央票利率上升空间已经有限。