汇率利率提高贯穿下半年 债市投资机会有待发掘

　　北京中汇银 林娜

　　下半年，非均衡的宏观经济将依然延续，而紧缩的宏观政策将贯穿下半年。每一次政策的出台、预期的落地都可能带来短暂的利好。另外，债券市场的创新孕育着巨大的发展空间。应关注下半年债券市场的投资机会。

　　非均衡经济格局依然延续

　　当前中国经济金融运行中面临的主要问题是固定资产投资增速过高，货币信贷增长较快，以及国际收支不平衡的矛盾依然突出。上半年领导层陆续出台了一些政策。就下半年宏观经济走势来看，这些问题不会迅速得以解决，非均衡的宏观经济依然延续。主要原因有以下几点：

　　首先，固定资产投资的高速增长，主要原因是中国正处在一个经济增长结构升级加速阶段。中国经济本身有许多内在增长的需求，这推动了投资快速增长。而且在一定时期内，这种经济自主增长的动力不会改变。再加之去年宽松的利率政策和今年政府换届原因，下半年来看，固定资产投资增长不会突然逆转。

　　再者，国际收支不平衡的局面仍将继续存在。中国外贸顺差的不断扩大，深层次原因是经济全球化促使国际产业转移加速，国际经济形势向好背景下国际市场对中国产品需求增加，以及中国内部投资和消费比例不够协调等。而汇率对外贸收支的影响远远不如以上因素。短期内，造成贸易失衡的深层次原因难以改变，中国贸易巨额顺差局面还将存在。

　　第三，信贷增长可能出现放缓，但是防止反弹的压力很大。今年上半年央行分别小幅上调了基准贷款利率和准备金率，笔者认为，由于我国低水平的利率环境，小幅上调利率并不会对放缓贷款增长起到明显作用。但是，上半年央行对几家重点商业银行的信贷行政性指导力度很大，不排除在行政手段下，下半年几大行选择与央行合作，放缓贷款增速。但是，源于宽松的流动性和实体经济信贷需求的旺盛，控制贷款反弹的压力依然会很大。

　　紧缩政策贯穿下半年

　　有鉴于投资的过快增长，以及流动性过于充裕可能带来的经济进一步失衡，今后，紧缩的宏观政策应当成为主流。这种紧缩的政策主要体现在金融资产价格的提高：利率和汇率的提高。

　　目前来说，汇率主要还是面临着市场化改革的任务，汇率改革应该形成一个双向的波动机制，具有一定的升值是应该的。但是，像中国这样的大国，真正的宏观调控不能以汇率为纲，真正维持一个经济体健康运行要靠本币的货币政策，也就是说今后利率的作用会越来越强。当前流动性过于充裕，为避免日后通胀风险，中国已经步入了加息的进程，只是这个步伐不像发达国家那么迅速。

　　目前短期来看，利率的调整不是一个核心的工具，当前有效的紧缩性货币政策还要依靠准备金率、公开市场操作以及行政性的窗口指导，包括定向票据、央行互换都会间断性出台。

　　笔者认为，下半年公开市场操作以预测性和微调性为主，通过灵活控制公开市场操作力度，配合一些紧缩性政策的出台，使得市场波动最小化。在政策真空期，将使用适度偏紧的公开市场操作来吸收市场流动性。基准贷款利率以及存款利率的上调也存在一定的空间，但是这里有时机选择的问题。

　　预期兑现带来短暂利好

　　当前市场上基本已经形成了对后市政策趋紧的统一认识。紧缩性的预期、以及市场心理的恐慌，将构成下半年市场行情下滑的主要原因。

　　目前中国经济和金融在各个领域都面临着改革，保持经济发展的平稳是宏观调控的前提保证，并且通过上半年出台的政策手段来看，此轮宏观调控以连续性的、频繁小幅收紧为主要基调。所以，紧缩性政策的出台主要还是以温和的调整为主，在市场的预期下这些政策的出台并不会带来行情的明显下滑。

　　笔者认为，下半年，在政策出台之前，市场紧缩预期和恐慌心理将加快行情的下滑。一旦政策出台，预期落地，同时政策力度小于之前市场的预期，往往会带来短期的利好。建议交易型的机构投资者可以在每一次政策出台前的市场恐慌气氛下适度进行多方操作；同时由于行情的加剧波动，建议注意利差策略操作。

　　投资机会依然存在

　　首先，充裕的市场流动性支持下，债市仍继续震荡下行。建议交易型的机构投资者，适当进行不同期限的组合利差交易和曲线凸度的型变交易，抓住波段盈利机会，同时控制风险。

　　对于类似保险公司的投资型机构，建议采取相对保守的平配思路。同时，应当从固定收益整体市场上去作投资的安排：例如当前的掉期产品，固定利率和浮动利率的掉期；或者介于债券市场和信贷市场之间的投资工具，例如短融，以及今后的信用债券；也可适当从事QDII进行海外投资。例如：国外银行存款、外国政府债券、国际金融组织债券和外国公司债券、中国政府或者企业在境外发行的债券、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品。为了风险最小化，应当选择相对信用风险等级高的投资品。

　　其次，债券市场的创新发展孕育着巨大的投资机会。

　　相比去年短融的推出，今年上半年的债券市场创新似乎逊色了很多：资产支持类的债券以及一些混和型债券的发展速度较慢。但是，我们仍对下半年债券市场创新发展充满期待。毕竟一个完善健全的债券市场是央行货币政策传导有效性的保证。

　　信用型债券品种，以及资产支持型的债券品种，将是下一步债券发展创新的重点。一旦推出，其发展势头也将如短融一样，势不可当。这将一定程度上影响当前收益率曲线的变动。

　　同时，一些债券衍生产品，例如债券远期交易、掉期交易也会随着市场风险的日益突出而被越来越多的机构所使用。认识到债券市场的发展创新方向、挖掘创新投资品种的盈利机会，并充分使用衍生产品进行有效的风险防范，这是中国这样一个新兴的债券市场本身所孕育的投资机会。