两端积极中段谨慎 2006年债券市场投资策略

　　中信证券 李志强

　　与历史情况相同，2006年的债券市场也将受到许多因素的共同作用。不过在2006年，在影响债券市场的各种因素中，很难有一种因素的作用极为突出。在综合考虑了各种因素之后，我们认为通货膨胀率很可能将在影响2006年债券市场走势的各种因素中起相对主导的作用。(见表1)下面对上述推动债券市场的各种因素作更详细的分析。

　　预计05年10月至06年1月份通货膨胀率将缓慢爬升，到06年2月份和3月份，通货膨胀率将出现连续的小幅下降。预计在06年4月份以后，通货膨胀率又会出现震荡盘升的局面。但在06年9月以后，通货膨胀率很可能又会出现回落。

　　企业定期与活期存款增长率的变化与企业运营活跃度的联系比较密切。当企业的运营活力较强时，企业的活期存款增长率往往较高，而当企业的运营活力较低时，企业的定期存款增长率往往较高。从目前的数据看，各类企业运营活力的平均水平依然处在下降的过程之中。

　　从历史数据看，定期与活期储蓄存款的增长率与整个宏观经济的运行活跃度也呈现出较强的关联性。近期无论是从四大银行还是从全部金融机构的统计数据看，定期存款增长率的增速一直大大快于活期存款的增长率。这在很大程度上说明宏观经济运行活跃度还在下降的趋势之中。所有这些都说明，宏观经济走势对债市是相对利多的。

　　固定资产投资增速自05年2月份以来缓慢爬升，由2月份的24.5％一直缓慢上升到9月份的27.7％，未来固定资产投资增速进一步上升的幅度将比较有限，06年固定资产投资增速很可能在23％至27％之间。从历史情况看，只要固定资产投资增速在30％以内，对债市的影响将不会太显著；所以2006年的固定资产投资增长情况将不会构成债券市场的负面影响。

　　预计四大

商业银行贷款占资金运用的比例难以继续下降，而非四大银行之外的其它银行的贷款占资金运用总额的比例可能在06年出现小幅的下降，因此，从总体上讲，这会导致商业银行投资债券市场的资金量的增长速度放缓。

　　06年，企业债和短期融资券的供给将继续快速增加。市场规模扩大将会导致发行人平均信用等级的降低，提高票据发行的平均信用利差。这从某种程度上会对债券市场的形成向下的压力。

　　从目前情况看，

人民币升值的趋势在2006年仍将延续。人民币升值及人民币进一步升值的预期，将从三个方面对债券市场收益率形成比较强的压制作用:一、升值带来的紧缩效应；二、央行为应对升值所采取的宽松货币政策；三、国际热钱对人民币升值的投机。所有这些都将对债市形成较强的支撑。

　　历史是否重演？

　　05年4月左右，3年期和5年期国债的收益率降低至同期限的定期

存款利率之下，到10月中下旬，这一现象开始出现改变，3年期和5年期国债的收益率出现了上升。从3年和5年期国债收益率降低至同期限定期存款利率之下算起，到国债收益率出现上升为止，共历时6个月左右。

　　值得注意的是，在前几年，有过类似的现象－在2001年的12月和2002年的1月间，3年期和5年期国债的收益率也降低到了同期限定期存款利率之下，到2002年的6月份左右，也就是约6个月之后，3年期和5年期国债的收益率达到了阶段性底部，开始回升。

　　目前的情况与2002年的情况表现出较强的相似性。尽管历史不会简单的重复，但是，这种相似也不完全是一种巧合，其中包含了一定的必然性，它很可能反映出商业银行等金融机构(如果不是全部，也至少是其中一部分机构)承受利差倒挂的时间边界。

　　基于这一判断，已经达到承受利差倒挂时间边界的金融机构可能会调整其资金运用计划，导致债券市场资金供给的强劲增长趋势出现一定缓解，未来中期国债收益率很可能将持续受到一种向上的推动力，不过，这一力量能否真正推动收益率曲线向上，还要综合考虑其它各种因素共同作用的结果。

　　实体回报率对债券收益水平有参照作用

　　债券市场的收益率水平与实体经济的投资回报率存在着比较密切的联系，二者总体同步。连接实体经济和债券市场之间的中介主要为商业银行，从历史情况看，商业银行可以比较有效地实现实体经济和债券市场之间收益率水平的平衡和传导。

　　此外，债券市场的收益率与通货膨胀率之间也存在非常强的关联性。因此，下面对债券市场相对收益率水平进行分析时，主要考虑实体经济的投资回报率(选取工业企业的总资产收益率这一指标)和通货膨胀率这两个因素的影响。尽管实体经济的投资回报率与通货膨胀率这两个指标之间存在比较强的共线性，但由于我们只用模型对未来1年内的收益率进行外推，因此，这种共线性在一定程度上可以接受。

　　通过对债券市场的收益率(出于流动性考虑，选择7年期国债的收益率)、实体经济的投资回报率(工业企业的总资产收益率)和通货膨胀率之间的关系的分析，我们构造了一个函数关系，并通过这种关系估计了历史上国债的相对合理收益率水平，下表中将估计值与实际值进行了比较。(见表2)

　　再结合对06年实体经济投资回报率和通货膨胀率的大致预测，我们对明年债券市场收益率的相对合理水平进行了估算，得出06年国债市场平均收益率水平将比05年上升大约20BP左右，该变化幅度相对较小。

　　把握主线，波段操作

　　综合考虑了影响债券市场的各种因素之后，06年债券市场的投资策略应该将对通货膨胀率未来走势的把握作为一条主线。简要地说，应该遵循”两端积极，中段谨慎”的操作思路。

　　预计通货膨胀率在06年2月份可能会出现下降，债券市场应该面临一定的投资机遇，在这种情况下，可以增长债券组合久期。但是债券市场在年初的投资机会可能不会持续太长时间，预计06年4月份通货膨胀率还会出现一定程度的上涨。因此，在06年4月份可以适当降低债券组合的久期，在06年的6月份和7月份债券市场很可能也将面临一定的投资机会，但是8月份通货膨胀率如果小幅走高，则债券市场可能受到一定的负面影响，而10月份之后，预计债券市场又会出现比较好的投资机会。大体上，06年的债券市场，在2季度后半段和3季度将以震荡为主，而2月至4月，以及10月至11月可能出现比较好的投资机遇。