未来通胀走势对债市有利

　　中信证券 李志强

　　货币供应增速(M2)和币值上升是影响通胀的两个重要因素，通过综合分析货币供应和人民币名义实际汇率变化对通货膨胀率变化的滞后影响，我们预计未来3个月，通货膨胀率将延续小幅走低的趋势，在2005年底时，通货膨胀率将略有回升。预计2006年上半年通货膨胀率还将继续维持在2005年底的水平，仅有小幅波动。在目前资金面依然比较宽松的情况下， 未来2-3个月通货膨胀率进一步小幅下降，则对债券市场应该比较有利。

　　M2增速变化对通货膨胀率影响较大

　　从理论上讲，货币供应增速提高和降低将提高或降低通货膨胀率。根据对我国近若干年的数据分析，从货币供应增速发生变化起到这种变化对通货膨胀率发生实际影响的时间间隔大致为12个月。如果仅仅依据这种滞后关系，则CPI走势很有可能在未来几个月内保持小幅度的波动，但从2006年2月份之后可能会出现比较明显的上扬。

　　虽然从历史上看，货币供应增速的变化与通货膨胀率的变化存在大致12个月左右的滞后关系，但是货币供应增速与通货膨胀率之间关系的稳定性会受到其它因素影响，在其它一些因素处在不稳定状态甚至大幅波动时，货币供应与通货膨胀率二者之间的关系很可能既不充分，也不必要。

　　汇率变化对通胀影响也非常显著

　　根据经济学的逻辑，一国本币汇率的变化也应该会对其国内的通货膨胀率产生影响。这一点也得到了我国近若干年来实际数据的验证。通过对1990年以来人民币的名义实际汇率与通货膨胀率之间的走势比较，发现这两者存在方向关系，从近两年的数据来看，人民币名义汇率的变化表现出领先通货膨胀率变化6个月左右的特征。

　　结合前面分析，可以看出，我国通货膨胀率一方面在很大程度上受到M2增速变化的影响，但另一方面，人民币名义实际汇率的变化，对通货膨胀率也施加着非常重要的影响，尤其是在人民币名义汇率发生比较大幅度的变化时，其对通货膨胀率的影响比重就会明显增加。

　　未来通胀趋势对债市有利

　　综合考虑到货币供应和人民币名义实际汇率变化对通货膨胀率变化的滞后影响。经过相关测算，预计未来3个月，通货膨胀率将延续小幅走低的趋势，在2005年底时，通货膨胀率将略有回升，回升的幅度将不大。此外，如果货币政策不发生大的变化，预计2006年上半年通货膨胀率还将继续维持在2005年底的水平，仅有小幅波动。

　　假设通货膨胀率未来走势与预测的趋势比较吻合，很可能对债券市场会产生如下影响:

　　第一，在目前资金面依然比较宽松的情况下，未来2-3个月如果通货膨胀率进一步小幅下降，则对债券市场应该比较有利。尤其是由于通货膨胀率的下降一般会对

商业银行的信贷增长构成一定程度的抑制作用，所以比较适合商业银行投资的债券品种集合中那些期限较长，收益率较高的品种，如剩余期限在5到7年左右的债券品种，以及期限非常短，符合商业银行流动性管理需求的企业短期融资券将得到支撑。

　　第二，在年底时如果通货膨胀率出现小幅反弹，对债券市场将构成短期的压力；第三，随着通货膨胀率在2006年初之后出现回落，将对债券市场再度形成支撑。

　　M2增速不支持通胀反弹

　　债券后市无忧

　　许多分析人士认为由于

人民币汇率升值因素的存在，央行会持续采取宽松的货币政策，尤其是M2的增速会持续提高，因而会逐渐形成比较大的通胀压力，并进而对债券市场产生负面影响。

　　然而，从其它一些市场的情况看，货币供应增速未必会在本币升值的过程中持续上升，而且即便在货币供应增速上升的那个阶段及其后一段时间里，通货膨胀率也未必会被推高。日元升值的过程就是一个很好的佐证，虽然我国的情况与日本不尽相同，但是，认为我国货币供应增速会长期上升，并逐渐推高通货膨胀率的判断至少是缺乏实例支持的。